□本报记者 叶斯琦

　　当你安静地享用着一杯醇香咖啡时，在美国的咖啡期货市场，对冲基金从没闲着。面对2014年波动率最大的品种，咖啡投资者不得不频繁地大规模“迁徙”于多空之间。

　　“波动率是对冲基金一个‘重要的伙伴’。”混沌天成期货研究院院长叶燕武指出，对于对冲机构而言，波动率既可以作为交易指标，也可以作为交易品种。

　　不过，波动率之于衍生品市场，仿若萧何之于韩信。波澜壮阔中，既蕴含盆满钵满的机遇，也常见灰飞烟灭的伤悲。

　　咖啡多头：进时容易别时难

　　午后和煦阳光下，一杯咖啡，一本书，任时光流逝，静谧的画面令人心怡。

　　不过，相比于生活中咖啡代表的慢节奏，在大宗商品市场，咖啡价格的走势却是波涛汹涌。

　　2014年，咖啡经历了牛熊市的轮换，价格大起大落。彭博大宗商品指数显示，2014年咖啡波动率问鼎全球。

　　据中国证券报记者统计，2014年上半年，洲际交易所（ICE）阿拉比卡咖啡期货大幅上涨，每磅价格从1.1美元左右涨至近2.2美元，翻倍走势令人咋舌。不过2014年10月以来，咖啡期货价格又快速回落，在经历2015年初一波20%大跌之后，咖啡期货价格回落至每磅1.3美元左右，近乎“跌回原形”。

　　面对如此波澜壮阔的行情，追求高回报的对冲基金绝对不会错过。

　　2014年2月，对冲基金多头就“倾巢出动”，豪赌咖啡期货价格上涨。支撑多头的理由，正是巴西遭遇60年不遇的大旱。极端天气可能使这个占据全球咖啡产量40%的国家丧失三分之一的咖啡收成。“咖啡市场将会出现500万袋的缺口，这意味着全球不得不将面临咖啡短缺和价格上涨的问题。”英国商品贸易商ED&F Man Holdings Ltd.当时预计。

　　美国商品期货交易委员会（CFTC）数据显示，截至2014年2月18日当周，美国13个农产品交易所的投机性咖啡净多仓增加10万手至60万手，创16个月新高。就在多头热情高涨之际，咖啡期货价格也是一路狂飙，多头赚得盆满钵满。

　　不过，面对咖啡这一波动率极大的品种，对冲基金如果没有“见好就收”，那么等待他们的可能就是梦魇一般的反向行情。

　　在经历2014年的干旱之后，2015年巴西迎来了绵绵大雨。气象数据显示，2月充分的雨量使得巴西大部分咖啡生产地区水分都处于合理状态。咖啡产能复苏在即，不祥预感笼罩在对冲基金多头之上。

　　大规模仓皇出逃一触即发。CFTC的数据显示，截至2015年2月24日当周，咖啡净多头持仓重挫49%至8167手合约，这是2014年1月以来多头最大规模减持。

　　2015年来，咖啡期货价格在多头“踩踏”之下暴跌。2015年3月3日，咖啡期货主力合约更是下挫6.22%，一度击穿1.3美元/磅。对此，路透社表示，持续的大跌触及止损卖单，追缴保证金的担忧迫使许多持有多头仓位的投资者结清头寸。

　　分析人士指出，与原油、黄金等大宗商品相比，咖啡作为农作物季节性明显，特别是对主产国的生长周期极为敏感，其生长属性可能给对冲基金带来套利机会。

　　不过，也有业内人士告诉中国证券报记者，咖啡可以说是投机性最强的商品之一，历史上经历多次暴涨暴跌，任何供需面的消息或传言都可能引起价格剧烈波动，因此不建议国内大资金介入。

　　波动率：成也萧何 败也萧何

　　“作为交易指标而言，波动率既反映机会，也反映威胁。一方面，大波动率可以作为入场原因，另一方面，波动率同样是一种风控指标。作为交易产品而言，波动率纯粹是一种盈利工具，比如期权、组合策略等。”叶燕武认为，期权本身就将波动率作为其定价因素，而组合策略中，如对冲基金的事件型交易策略，就与波动率紧密相关。

　　瑞银资产波动研究专家Ramin Nakisa进一步解释，价格波动是市场消化系统繁忙开工时发出的噪音，如果噪音越来越小，就说明市场没有了新的信息，没有冲击力促使市场震动，市场也将因此没有方向性变化。

　　因此，对于对冲基金而言，市场需要一定波动率。例如2014年上半年，不论股市、债市，还是商品市场，波动率都明显收敛，一度引发海外市场对于全球金融市场爆发新一轮危机的担忧，很多基金不得不借助杠杆来放大收益率。

　　“一般来讲，波动率低的资产，其涨跌都有限，因此单位资金的收益率很低。而很多基金、特别是大型资金都有收益率目标要求，这就可能促使其通过加大杠杆的方式来放大收益。”宝城期货金融研究所所长助理程小勇表示。

　　例如，2014年上半年，全球资本市场笼罩在低波动率的寂静之中，市场深受史上鲜见波动率低迷之苦。当年6月，被称为“华尔街恐慌指数”的VIX指数跌至七年最低，追踪全球大型经济体的花旗经济惊奇指数（Citigroup Economic Surprise Index）创下纪录低位，摩根大通Group-of-Seven货币波动指数也创下历史新低，“商品之王”原油波动性则处于2007年以来的最低水平。

　　低波动率降低了商业公司套期保值的需求，并意味着交易者在进行下一次交易之前，需要更长时间来等待市场价格出现变动，从而导致每日出现较低的交易量。

　　不过，市场的平静也可能是暴风雨降临的前奏。2014年6月下旬，原油率先开启断崖式暴跌，掀起资本市场的“血雨腥风”。

　　油价暴跌点燃了期权的火爆行情。自2014年6月末以来，美国“电子交易”原油期权的交易量出现激增，原油期权波动率从15%跃升至30%以上。法国巴黎银行（BNP Paribas SA）驻伦敦股市兼大宗商品衍生品策略师Antoine Porcheret就表示，交易员已在他所认为的关键技术支撑位——布伦特原油为90美元/桶，西得克萨斯中质油(WTI)为85美元/桶——下方做空波动率。

　　一些私募巨头，如橡树资本、黑石集团等，均募集了超过200亿美元的资金用于投资能源业，以期获得高额回报。有对冲基金经理甚至表示，“原油暴跌是2008年金融危机以来最‘令人激动’的机会。”

　　不过，成也萧何，败也萧何。在波动率这把双刃剑的游戏中，“一将功成万骨枯”往往是零和市场颠扑不破的真理。

　　2014年5月底6月初，WTI原油期货净多头头寸规模创下历史新高。持仓报告显示，当时大型投机者积累了超过41万张净多头合约，小型投机者净多头头寸也增加了1.9万张，刷新投资者在原油市场持有净多头头寸规模纪录。不过，后来的历史证明，多头头寸在原油价格“腰斩”的过程中毫无抵抗地灰飞烟灭。

　　把握“期权时代”脉搏

　　对于波动率这把“双刃剑”，业内人士指出，对于中国衍生品市场来说，在认识和利用波动率方面，交易所需逐步推出相关波动率相关品种，同时合理修改现有合约或者推出新的合约，增加对市场有“增量”贡献的品种，推出现有品种的期权，这样对市场未来认识和利用波动率会有巨大推动。

　　“中国需要大力发展期权市场，不仅是场内期权，还有场外期权，同时要加快推出商品期权。另外，还需要积极的加快人才的培养，使得国内金融衍生品市场波动率研究方面取得突破。”程小勇也认为，当前大多数品种的波动率再度收敛，展望2015年上半年，未来一些供需基本面出现明显改善的品种，比如白糖等，可能会具备很高的波动率。当然，如果2015年上半年财政力度超预期的话，所有工业品波动率都可能会放大。总体而言，金融资产的波动率会超过大宗商品。

　　中国金融期货交易所也表示，将积极筹备股指期权、研发波动率指数。“基于期权交易开发的波动率指数，国际上也称‘恐惧指数’，是宏观政策制定、市场投资决策非常重要的前瞻性指标，交易所将继续推动建设沪深300等大盘蓝筹指数期权市场，使波动率指数更有效地反映市场风险，更好地发挥金融衍生品市场的社会功能。”中国金融期货交易所董事长张慎峰表示。

　　值得注意的是，作为股票期权的首个试点品种，上证50ETF期权于自2015年2月9日在上海证券交易所上市以来，至今推出恰好一个月。

　　叶燕武表示，上证50ETF期权为市场提供了一个认识波动率的良好机会，市场参与者需要提高对于波动率的认识，自觉参与其中，未来波动率相关的交易或将成为一个重要的策略组成部分。