□清华大学研究员 陈德胜

　　中国金融四十人论坛青年研究员 李洪侠

　　社会融资总量与经济之间应保持相对稳定的关系，融资规模过大或者过小都不利于经济发展。这一指标过大说明实体经济发展特别是企业自有资金不足，对外部融资的依赖程度过高，而且有可能引起物价上涨、经济泡沫甚至是金融风险；如果这一指标过小，则意味着经济缺乏活力，或政策偏紧，或经济金融结构不合理。国际经验表明，一个成熟健康的经济体，经济发展与社会融资规模之间一般保持大体稳定的关系。以社会融资总量与GDP之比计算，美国1990-2014年正常年份都在50%上下，其中主要是债券和股票融资，银行贷款一般占2%左右。日本和欧元区的社会融资规模与GDP之比，在正常年份也保持基本稳定。

　　上世纪90年代以来特别是进入新世纪以来，除个别年份波动较大外，我国社会融资总量与当年GDP之比，大致稳定在20%-30%。这一比例略低于发达国家水平，是由我国经济、金融结构和发展水平决定的，预计短期内这一稳定关系不会发生根本改变。

　　从我国社会融资规模偏离合理区间的情况看，超宽松政策一度导致社会融资规模过大。为减少国际金融危机影响，2008年底我国出台四万亿刺激政策。受此影响，2009-2010年，社会融资与GDP之比达到40%和35%。恰恰是融资规模的飞涨，引起了房价和其他商品价格上涨、无效投资大量增加。数据显示，2009年全国商品住房价格上涨25%，远高于2000-2013年年均9%的涨幅，2010年和2012年消费者价格涨幅超过5%，生产者价格涨幅接近10%。大量钢铁、水泥、电解铝、煤炭等项目集中上马，为产能过剩埋下伏笔。

　　而融资需求低迷导致社会融资规模偏低的情况也时有存在。受亚洲金融危机影响，1999-2000年我国经济仅增长7.6%和8.4%，远低于改革开放35年年均9.8%的增速，1998年出现的通货紧缩，直到2003年才彻底摆脱紧缩影响。由于当时货币政策没有明显放水，因此社会融资量偏低，与GDP之比不足10%。此外，我国金融体系中资本市场融资能力弱，银行等金融机构在利率非市场化环境下主导金融体系，也一定程度上限制了我国融资供给能力。

　　目前我国社会融资出现偏紧态势。2012年以来我国经济进入增速放缓、结构优化、动力升级、方式转变的新常态，融资需求有所放缓，风险有所提升，同时客观上需要经济适度增长。与此同时，2014年以来，受监管强化影响，表外业务明显收缩，带动全年社会融资规模较上年减少1万亿元。类似融资规模收缩仅在2004年和2011年出现过。尽管当前规模基本反映了融资意愿和融资能力的现实，但融资结构中，票据融资和信托贷款的大幅收缩，在一定程度上却加剧了融资难和融资贵，增加了经济困难。保持经济平稳运行，离不开适度宽松的融资支撑。从这个意义上讲，2014年以来我国的社会融资环境有进一步放松的必要。

　　合理的社会融资规模水平，有利于促进经济发展，优化经济结构，改善融资环境，增强金融与经济间的良性互动关系。当前，我国经济发展面临下行压力加大，同时稳增长、调结构、防风险的任务更加突出。为保持经济稳定发展所需的融资环境，预计2015年社会融资环境将有所放松，相关制度和政策将呈现以下趋势。

　　一是在堵住不规范金融行为的同时，进一步放宽规范金融行为，满足社会融资需求。一方面，原有大部分影子银行业务是监管套利行为，在当前经济形势下，容易诱发风险，所以规范影子银行意义重大。另一方面，稳增长必需的融资环境又要保证。因此，堵住偏门、后门的同时，应该进一步打开信贷等规范融资渠道的正门。

　　二是继续实施结构性货币政策，确保满足重点领域和区域融资需求。从领域看，“三农”、住房保障等是经济社会发展的短板，也是培育经济新增长点的突破口之一。2014年，创新了PSL、定向降准等政策，有针对性地满足了这些领域的融资需求。预计2015年还将继续扩大和创新手段。另外，经济下行期，金融机构的风险偏好总体下降，科技创新领域因为风险大而融资困难，但这确是增强经济长期竞争力的关键。监管当局应该适当鼓励这些领域的融资行为。从区域看，西部地区更加需要金融支持。西部地区社会融资规模变化1个单位，GDP变动0.18个单位，而东部地区则只有0.14。这说明西部地区金融市场相对不发达，实体经济对社会融资规模的依赖程度较高；而东部地区企业效益相对好、生产效率相对高，自有资金较为充足，资金来源渠道较多。

　　三是加快资本市场和投资银行业务发展。当前经济处于重大结构调整阶段，很多传统产业已经达到顶峰，下滑具有趋势性、长期性和不可逆性。即使如此，由于国有企业具有政府隐性担保等，市场机制作用不灵敏。行业自身认识不清，再加上现代化金融服务跟进慢，行业兼并重组进展缓慢。为服务实体经济升级和自身经营发展，传统金融机构走投行化之路几乎已成共识。这就需要相关政府部门加快资本市场发展，放松和完善传统金融机构从事投行业务的管制。

　　四是2015年我国社会融资规模和相关政策走势判断。首先，全面非对称降息还应继续。这是因为，经济增长乏力需要降低融资成本，大宗商品价格和由此引致的国内CPI走低为降息腾出空间；现实中银行在利率市场化背景下竞争加剧，已经通过不同方式在主动降息苗头。之所以仍非对称降息，是因为总体上看金融业盈利能力仍强于实体经济，而且适当渐进降低银行利差水平，将有助于增强利率市场化改革背景下的银行生存能力。其次，还应降准1个百分点左右。在存款准备金率偏高情况下，2月初的降准对流动性和提升经济的实质意义有限，外汇占款减少要求央行拓宽货币发行渠道。再次，银行监管政策应适当放松，在传统产业下行、资产质量恶化情况下，存贷比等银行监管将会适当放松。最后，在金融脱媒和利率市场化大背景下，股票和债券市场发展应进一步提速，占社会融资比重可进一步提高至18%左右。综合判断，2015年社会融资规模将超过17.5万亿元，占GDP比重稳定在25.5%左右。