□第一创业证券 胡泽利

　　尽管去年11、12月之交的一波调整，挫了债券牛市的锐气，但是我们看到近一个月时间债券市场尤其是信用债市场已重新焕发斗志，一波小牛行情雏形渐显。以AAA中票为例，去年12月下旬以来3年期AAA中票收益率从高点已下行超过50BP，与同期限国债的信用利差收窄了30BP左右。我们认为，近期信用债利率下行及利差收窄，符合历史规律，也是当前各项宏微观经济数据持续低迷的反映，在年初配置热情的作用下，未来信用利差还有小幅收窄的空间。

　　年初配置需求旺盛

　　从信用利差的角度上看，年初通常都有一波利差收敛的行情。我们统计了2009年以来头年12月至次年1月这段时间内的信用利差表现，以3年期AAA中票与3年期国债的利差为参考，除2012年底至2013年初这个特殊时段（资金利率异常高企）之外，其余年份均有信用利差收窄的情况。其中，2010年初、2011年初、2012年初和2014年初信用利差的收窄幅度分别为约20BP、10BP、40BP和20BP。由此来看，当前信用利差收窄是符合季节性规律的，背后隐含了年初配置需求旺盛这一客观因素的作用，只是25BP的收窄幅度比往年偏高而已。

　　之所以出现这样的情况，我们认为还与2014年全年利差走势有关。2014年，AAA中票与国债信用利差呈现出先收窄再走阔的变化，其中2014年9月之前为逐渐收窄的阶段，进入2014年10月份，因利率产品收益率下行速度过快，该利差转而开始走阔，并且一度达到156BP左右。目前该利差在120BP左右，尽管已略低于历史均值水平，但在近两年中也不算很低，风险相对可控。

　　牛市基本面没有变化

　　此轮债市收益率和信用利差的下行，从经济基本面的角度上看，是各项宏微观经济数据持续低迷的反映。比如投资方面，固定资产投资增速最近呈逐月下行态势，而2014年11-12月的房地产销售数据回暖似乎未能带动房地产投资回升，使得2015一季度投资增长看起来会较为悲观。进出口方面，虽然2014年12月出口增速有所回升但仍不算强劲。社会消费品零售增速虽然较为平稳，但是同比仍在低于12%的相对低位上。不仅如此，在2014年12月企业中长贷和表外融资集中释放之后，受“43号文”的影响，市场普遍预计2015年一季度的信贷增量可能再度陷入低迷。由此，对应货币宽松政策仍有加码的必要。

　　在当前经济形势下，债券收益率理论上仍有下行空间，尤其是在年初时段，因信用债的“早配置、早收益”特征更为显著，预计信用利差还有一定收窄空间。

　　当然，有两方面因素需要特别注意：一是资金利率的下行有可能持续不达预期。从过去几个月的数据来看，即使正回购利率已连续下调四次，但银行间回购利率仍未见明显下行。一旦资金利率有超预期的波动，不排除市场有短期调整的可能。二是，信用债收益率已接近2013年以来低位，在投资机构资金成本上升的背景下，对利率继续下行的空间不能盲目乐观。