□中国金融期货交易所外汇事业部总监

　　刘文财

　　在当前国际油价跌破50美元/桶的情况下，俄罗斯因为没有事先对冲油价下跌风险而损失惨重。而同样依赖于石油收入的墨西哥，作出了与俄罗斯不同的选择。作为制造业大国，中国应该如何应对原油乃至其它大宗商品与美元价格的波动？

　　俄罗斯的教训

　　虽然石油工业在俄罗斯GDP中的比重还不算很高，只占20%，但石油工业在俄罗斯出口与财政收入中举足轻重。2013年，俄罗斯石油和天然气出口占出口收入总额达68%。其中，原油1740亿美元，占33%，主要出口欧洲（包括土耳其），部分出口亚洲；天然气730亿美元，占14%，主要出口欧洲。石化产品1090亿美元，占21%。在俄罗斯2014年财政预测中，油气相关收入占全部财政收入的48%。摩根士丹利此前预计，原油价格每跌10美元，意味着俄出口将受324亿美元的损失，约占该国GDP的1.6%，约合190亿美元的财政收入。若按这一比例计算，俄罗斯2014年的GDP已经因油价下跌而抹去了4.8%，大概为600亿美元财政收入。最近，俄联邦政府向议会提交2015年财政预算草案时说明，要维持俄罗斯政府预算平衡，国际油价需要达到每桶96美元。但据美国能源信息署的最新预测，2015年石油均价将保持在77美元/桶左右。显然，无论是现在还是将来，石油价格距离实现俄罗斯财政收支平衡的目标相距甚远。由于没有及时对冲油价波动风险，俄罗斯经济“裸奔”的结果很严重，卢布暴跌了50%，通胀开始高企。

　　事实上，自1973年石油危机后，国际油价飙升，直到1982年，前苏联石油外汇收入的增长速度是史无前例的，从1972年的不到25亿美元增长到1982年的250亿美元，支撑了前苏联经济稳定。1981年，石油价格开始下跌，起初比较缓慢，1983年开始加速，1986年价格下跌至此前数十年史无前例的低水平，每桶不足10美元，前苏联的外汇储备迅速枯竭。

　　前苏联解体后，经济学家叶·盖达尔在《帝国的消亡》一书中，指出前苏联的财政收入主要依赖于石油，由于国际油价下跌导致财政危机，最后导致前苏联解体。他指出：“20世纪的经验表明，对于遭遇不利行情风险的资源丰富国家而言，重要的是政府应预先知道在原料价格下跌时该做些什么，这对预算、收支平衡、消费市场、偿付外债、银行系统的稳定又会有些什么后果，同时要有一套在类似情况下能够使用的详尽而切实可行的行动计划。”

　　俄罗斯也经历了油价上涨与下跌的悲喜剧。除2008-2009年外，过去十年，国际原油供不应求，油价处于上升通道，支撑了俄罗斯经济的增长。虽然盖达尔的著作《帝国的消亡》的副标题是“当代俄罗斯应从中汲取的教训”，但俄罗斯显然没有吸取前苏联的教训，没有实行经济多元化，没有摆脱对石油工业的依赖，也没有对冲油价风险。

　　墨西哥的选择

　　作为同样依赖于石油收入的墨西哥，作出了与俄罗斯不同的选择。墨西哥在1990年末与1991年初，就尝试利用金融工具进行对冲石油价格风险。墨西哥央行和财政部设计了油价对冲项目以保护政府预算的稳定。当时，石油相关的收入占政府收入的35%，相比其它石油出口国来说比例并不高。1990年11月到1991年2月间，墨西哥中央银行建立了期货、期权、掉期合约，以确保出口石油价格在17美元/桶，这是墨西哥政府设定的1991年预算价格。通过卖出期货、购买看跌期权以及签订短期固定价格的互换，墨西哥政府大约卖出了1.2亿桶在1991年上半年交割的原油，约占每天出口量130万桶的一半。墨西哥政府为了分散交易，减少对衍生品市场价格的冲击，花了数周时间才完成交易。1993年一季度，墨西哥中央银行再次对冲原油价格以稳定政府预算，这次购买的是纽约商品交易所（NYMEX）WTI原油执行价为19美元/桶的看跌期权，约等于墨西哥13.5美元/桶的出口石油，此次大约对冲1.5亿桶计划在1993年交割的原油，占了当年墨西哥原油出口量的30%。事后证明，这些对冲交易对于墨西哥来说收益十分可观，因为原油价格在1991年的上半年以及1993下半年都大幅下挫。更重要的是，对冲交易确保了政府预算稳定。

　　2000年，墨西哥开始把对冲油价风险制度化。墨西哥财政部着手建立石油收入稳定基金，以应对油价下跌与汇率波动的风险。基金主要用途是用于弥补财政缺口与购买石油对冲工具。基金的运作由财政部官员组成的技术委员会负责。委员会决定是否应对冲油价，以及如果需要对冲，要确定一个总体操作指引。

　　墨西哥在2008-2009年的对冲计划堪称对冲案例的经典之作。2008年7月，当时国际油价在140-146美元/桶，墨西哥确认保证次年财政预算的底价为70美元/桶。于是，墨西哥于7月份到10月份之间，耗资15亿美元的期权费购买了覆盖3.3亿桶原油、执行价为70美元的看跌期权。这批期权的执行时间为2008年10月下旬至2009年6月上旬，3.3亿桶原油接近这段时间100%的原油出口量。期权建立时墨西哥原油出口价格在100美元/桶附近，但2008年7月后，国际市场油价持续下跌，至2009年1月甚至跌破40美元/桶。此次对冲计划减少了100亿美元的原油出口利润损失，并最终获得了50.85亿美元的保值盈利。

　　2009年12月，墨西哥政府决定以执行价57美元/桶买入看跌期权，对冲2010年的原油出口，而当时国际油价在70-80美元/桶。许多分析师都看不懂墨西哥政府的行为，为什么墨西哥如此看空原油市场？实际上，这些分析师不明白墨西哥政府对冲背后所秉持的理念，以执行价57美元/桶买入看跌期权，并不是墨西哥政府打赌油价会下跌到57美元/桶，他们作出这样的决定是因为在57美元/桶予以保护，比油价上涨带来更多收益更重要。换句话说，如果油价上涨到100美元/桶时，以57美元/桶卖出原油，他们照样能活；但如果油价跌破57美元/桶，他们以30-40美元/桶卖油，日子就不好过了。实际上，当油价到达100美元/桶时，墨西哥政府也不会以57美元/桶卖油，因为他们买的是期权，可以不执行，仍然以100美元/桶卖油，损失是一些期权费而已。当时，为2.3亿桶原油保值的期权费为11.72亿美元，大约每桶的期权费是5美元。如果油价涨到100美元/桶，他们不会执行期权，损失5美元/桶，实际上是以95美元/桶卖出原油。

　　此后几年，墨西哥政府一直坚持不懈地对冲原油市场价格风险。2011-2012年，对冲了2.10亿桶原油；2012-2013年，对冲了2亿桶原油，约为170天的墨西哥原油出口量；2014年财政年度，以85美元/桶对冲了所有与油相关的收入，为此，墨西哥财政部花费了5.43亿美元期权费。2014年，墨西哥原油的平均成本为74美元/桶，从9月份开始以76.4美元/桶的价格锁定了2015年2.28亿桶的出口原油。墨西哥购买了以执行价为76.4美元/桶的看跌期权，一旦2015年油价低于74美元/桶，政府将获得2.4美元/桶的收益。为此，墨西哥政府支付了7.73亿美元的保值成本。这个对冲策略完全覆盖了政府明年的财政预算，财政部长说保值计划对政府以及宏观经济稳定来说都是一个好消息。虽然油价下跌，墨西哥比索也出现了贬值，但只贬值了百分之十几，远远小于俄罗斯卢布的贬值幅度。

　　中国怎么办

　　墨西哥成功经验进一步反证了俄罗斯应该对冲油价风险，国际原油衍生品市场也有充足的流动性与深度满足石油生产国对冲的需求。作为制造业大国，中国应该如何应对原油乃至其它大宗商品与美元价格的波动？

　　有人认为，美元上涨、油价下跌，以及其他大宗原材料价格下跌，对于我们拥有巨额美元外汇储备的制造大国来说是一件好事，我们似乎可以尽情享受外汇储备升值与生产低成本带来的福利。但只要稍微回顾下美元与国际油价的历史走势就会发现，好日子是短暂的，现在正好是为未来的苦日子准备计划的时候。

　　2008年7月前，国际油价飙升到140美元/桶上方的时候，专业人士与社会大众纷纷讨论我国应该如何加快原油战略储备库的建设。过去10年的美元贬值给我国外汇储备带来的损失，又令多少专业人士与社会大众在为外汇储备多元化出谋划策。因此，我们应吸取俄罗斯的教训，借鉴墨西哥的经验，未雨绸缪，进行事前安排。

　　一是成立国家战略资源稳定基金。正如国家实施“一带一路”战略，成立丝路基金一样，应针对我国是石油等大宗商品消费国与巨额美元外汇储备的现状，学习墨西哥经验，成立国家战略资源稳定基金，专门用于稳定石油、外汇等战略资源价格的对冲操作，避免未来因石油价格上涨或美元大幅贬值而措手不及。

　　二是进一步加快国内风险管理市场建设。随着国家批准上海国际能源交易中心上市原油期货，我国大宗商品的风险管理市场品种种类基本齐全，但金融资产的风险管理市场发展严重不足，应加快上市利率与外汇期货/期权品种，为各类主体对冲风险奠定市场基础。

　　三是加强企业的对冲理念与技巧的培训，破除企业进入风险管理市场的制度障碍。国际经验表明，全球500强公司大量运用衍生产品管理日常经营风险，对冲等风险管理措施是企业保持核心竞争力的关键所在。从国家层面，尤其在国资控股的企业中，应加强对企业对冲理念与技巧的培训，加快修改套期保值会计等影响企业进入风险管理市场的制度障碍。

　　四是扭转社会大众对期货等风险管理工具的误解。由于历史原因，我国舆论与社会大众对期货等风险管理工具一直存在认识上的偏差，对于企业使用期货等工具管理日常经营风险出现单向的损失常常进行以偏概全的报道，严重影响了企业使用对冲工具的积极性。期货行业应集中力量，开展普及期货等对冲知识的大型教育活动。