□瑞穗证券首席经济学家 沈建光

　　2014年下半年，中国股市经历了一轮快速上涨的行情，远好于海外主要市场表现，可谓雄冠全球。新一届政府加大了改革力度，诸多改革措施的加快推进，如沪港通开放、金融改革、财税改革、户籍改革以及城镇化改革等提振了市场信心，并有利于释放制度红利，带领中国股市走出低迷，甚至形成牛市。

　　毫无疑问，本轮股市上涨是基于过低估值修复，央行降息导致流动性压力缓解以及市场对改革持乐观预期等因素综合作用的结果。而在笔者看来，一定程度的股市上涨不仅是决策层乐见的，也是化解中国经济困境所需要的。毕竟中国股市已有很长一段时间处于熊市，蓝筹股被低估，不利于股市发挥直接融资的功能。而且股市反弹也有利于疏通直接融资渠道，降低企业融资成本，补充企业资本金进而降低企业杠杆率过高的风险。

　　尽管如此，去年底A股呈现的快速上涨行情仍旧超出了笔者预期。可以看到，本轮牛市上涨中，杠杆化产品得到了大量使用，从数据来看，目前市场融资融券规模突破万亿，而实际上，这一数字在本轮行情启动前的2014年4月末才刚刚超过了4000亿元，增长之快令人吃惊。与此同时，杠杆基金、银行伞状信托等也在借助杠杆推波助澜。

　　可以说，本轮市场短期大涨背后有诸多乐观预期推动，但很难想象仅靠预期而脱离基本面的过快股市上涨是牢固的。因此，笔者认为，决定本轮牛市能否持续的关键在于实体经济能否改善。

　　从基本面来看，在新常态下，中国经济增速虽然放缓，但仍旧能够实现7%左右的增长，在全球范围内表现仍然抢眼。与此同时，改革的加速推进也将长期释放制度红利。除此以外，今年国内外经济运行可能有三个亮点：

　　一是房地产市场的企稳。去年9月央行支持改善性购房以来，房地产销售持续回暖。作为先行指标，如果房地产市场的反弹态势持续下去，有望带动房地产投资在一到两个季度之后企稳，对2015年中国经济增长起到关键作用。

　　二是全球油价的下跌。当前油价不断下跌，考虑到OPEC已经表态未来几个月石油不会减产，笔者认为，油价下跌趋势还远未结束。而油价下跌有利于降低能源企业购进成本与降低运输成本，并对企业利润和居民消费都带来一定好处。

　　三是从海外形势来看，美国强劲复苏是个亮点。同时，美国劳动力市场与消费支出之间目前进入了一个比较正面的良性循环，劳动者收入的增加推动了消费支出的增加，消费支出的增加进一步推动了经济增长和劳动力市场的复苏。可以看到，当前美国第三轮量化宽松已经结束，加息或将提上日程，鉴于美国就业市场的好转，美国本轮经济复苏的基础比前两次QE退出时更加稳健。

　　当然，笔者也不得不提醒投资者关注以下三点不确定性。第一，改革与增长的艰难平衡。毫无疑问，从长期来看，改革是最大的红利，市场对此也充满期待，但短期内，部分改革也难免对经济增长产生影响，这就使得如何协调改革次序至关重要。

　　展望2015年，改革将进入攻坚阶段，财税改革无疑将成为重中之重。众所周知，截至1月5日中央政府已经对地方政府存量债务进行了甄别，有助于将政府债务公开化，控制债务风险。但是，财税改革会对短期的经济增长产生相当的不确定性。例如，中国固定资产投资中存在很大一块地方政府投资，这部分投资过去是在地方政府不透明度的情况下通过对外借款实现的。在财税改革给地方政府套上紧箍咒之后，国务院允许地方债的额度是否足够补上这些缺口？如果地方借款的总规模持续增长，那么财政负担就会不断上升；反过来，如果额度缩减，可能意味着地方的基建投资规模会下降，如果房地产投资的回暖不足以对冲地方政府投资的下降，难免会对整个经济增长和相关周期类公司的企业盈利产生负面影响。

　　第二，欧债危机进入新阶段，欧洲极有可能会经受希腊退出的洗礼。调查显示，1月25日即将举行的希腊大选中，一旦希腊极左政党Syriza赢得大选，希腊将对援助项目条款重新谈判，增加了投资者对于希腊退出欧元区的担忧。笔者认为，此次希腊退出欧元区的概率已然加大，毕竟持续两年多的紧缩已让希腊人不堪重压。可以说，2015年欧洲将存在较大不确定性，希腊退出欧元区或成为现实。

　　第三，美元走强将冲击新兴市场。美国经济强劲复苏是2015年海外经济的亮点，与之相伴，美元也将继续走强，资金从新兴市场回流美国将加剧新兴市场困境。实际上，当前俄罗斯卢布遭遇滑铁卢，风险加剧都与之有关。对此，中国出口也将承受一定压力。一是过去一段时间，中国对新兴市场国家出口增长较快，而如果今年部分新兴市场国家受到冲击，中国出口也将受到影响；二是汇率方面，不难发现，汇改以来，人民币仍盯住美元，这也使得今年外汇市场更加动荡，导致人民币出现对美元贬值，对非美元汇率升值的局面，更加浮动的汇率将给决策层带来更多考验。

　　综上，笔者期待中国资本市场迎来一轮牛市，而当前中国同样也需要一轮牛市。笔者建议，下一步，投资者需要切实关注改革推进的情况以及国内外经济变化趋势，切莫盲目跟风，过度依靠杠杆而加大投资风险。