2015：从利润表转向资产负债表的价值重估

　　降息及存款上浮的意外提前使得银行2015年净利润增速将下滑至5%左右，但我们认为2015年银行股的投资重点不在利润表而在资产负债表的风险收益再平衡：①存量而言，资产负债表风险价值重估以及实际资金成本下移带来银行的股息率相对实体资金成本的溢价率回归中值，这预计将带来银行估值15-20%的提升，估值提升到动态1倍的市净率；②降低资产负债表的高杠杆及隐性杠杆问题，从而打开未来杠杆率空间，支持银行净利润回归正常增长；③催化：员工持股及MSCI指数调整将引入内外部的增量资金加速银行价值回归预期。

　　存量资产：价值重估，风险释放

　　目前经济体系中资产风险及收益间不完全匹配是抑制银行估值的最重要因素。由于银行、信托等金融机构作为中介，政府、房地产作为融资最终方均存在信用绑架，导致各方所获得的投资收益率并未完全反应各方所承担的风险，风险定价机制的扭曲使风险在银行内部积聚。《43号文》若实质性落地将使存量问题资产价值重估，政府信用担保从隐性变为显性极大降低银行存量资产的实际风险溢价。估算将提升银行地方政府债务账面价值19%以上，银行PB提升0.18倍。同时，利用PPP及资产证券化的模式来释放存量信贷资源，建立增量的市场化定价机制，有助于减少套利和资金空转动机，进一步打开实际融资成本的下行空间。预计2015年资产证券化发行总量将超过5000亿元，增速超过100%。

　　拨备影响压力边际减弱，杠杆重生

　　银行在15年不良压力依然较大，但资产质量对银行净利润的边际负面影响正在减弱。预计银行不良净生成率的上行空间已经不大，同时历史而言银行换帅之后的业绩表现也将明显强于当年。2015年拨备计提项对银行净利润增速的负面贡献将从14年的-6.5%下降到-3.3%。另一方面，2014年同业非标治理对银行资产负债表负面影响将逐渐消退。通过理财资金对接优先股，以及同业资金纳入存贷比考核，在实质上降低了银行资产负债表的账面杠杆。未来，我们看到P2P及互联网平台、资产证券化、结构化产品设计将取代非标，将在相对规范、透明的环境下使得银行未来表内外杠杆空间进一步被打开。

　　板块策略：上调行业评级至“强于大市”

　　我们认为，2015年政府依然将维持稳健的宏观政策基调，保证经济稳定增长、继续推进改革。我们预测15年GDP/CPI回落至7.1%/1.8%，M2增速将下降12%，新增信贷和社融总额分别为9.8万亿和17万亿，增速下降到12%和13%。出于银行资产负债表存量风险的释放导致的银行股息溢价率向中值回归，我们上调银行评级至“强于大市”。目前银行股对应15年PB为0.87倍，PE为5.0倍。延续我们三条主线推介：①高股息、低估值(招行\华夏)；②存量资产风险重估收益；打开杠杆提升空间、拥有风险定价优势抵御利率市场化负面影响；同时由于资产质量担忧股价与业绩明显偏离的银行（兴业）；③轻装上阵（机制改善）、员工持股及MSCI内外部增量资金催化预期的银行（中行）。

　　风险提示:货币政策缩紧，资产质量受到经济下滑影响超预期。

　　发布日期：2014年12月1日

　　□ 励雅敏投资咨询资格编号S1060513010002

　　黄耀锋投资咨询资格编号S1060513070007

　　平安证券2015年年度系列报告

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