欧元区系统性风险的不断积累，日本政府财政对央行印钞依赖度的不断上升，美联储的“低利率倾向”，以及大多数货币对美元的贬值压力，威胁着国际货币与金融体系的稳定。美国经济“进口替代”能力增强，对包括中国在内的出口依赖型经济体来说不是好事。除了美国经济的系统性风险率先“出清”并且显露出进入新一轮增长周期的曙光之外，世界经济的整体风险处于历史较高水平。

　　（一）欧元区的系统性风险及其未来演化

　　2011年底和2012年初，欧洲央行通过两轮大规模的LTRO使欧元区系统性风险在表面上进入了阶段性的缓和期，但欧元区高债国政府财政风险和区内银行体系的风险一直在上升。截至2014年一季度末，希腊、西班牙、意大利、葡萄牙、法国的债务率分别达到174.1%、96.8%、135.6%、132.9%和96.6%，比2013年同期分别上升了13.5、6.8、5.4、5.5和3.2个百分点。

　　逻辑上，只有在债务余额增速低于GDP增速的情况下，债务率才会下降。对于欧元区高债国来说，在可预见的将来这很难成为现实。因为这些国家几乎不可能消除，也很难进一步削减财政赤字，存量债务利息和新的赤字将推动其债务余额继续以较快的速度膨胀，而这些国家的经济几乎不可能进入持续增长状态。

　　房地产市场和经济持续疲弱导致南欧国家银行体系的不良率上升至危险高位。截至2013年末，希腊、爱尔兰、意大利、西班牙银行业不良率已经分别上升至31.9%、21.4%、16.7%和13.6%。法国银行体系的不良率也达到4.3%。

　　2014年二季度以来，欧元区的经济形势明显降温；9月份以来，PIIGS债市重新表现出恶化的势头。这意味着，LTRO实际上已经失败。在2011年底和2012年初欧洲央行两次大规模LTRO操作的当周，商业银行分别将获得资金的59%和77%又存回了欧洲央行。自2013年起，商业银行开始大规模提前赎回LTRO，截至2014年9月中旬，欧洲央行资产负债表中的LTRO余额仅为2012年3月峰值的33%。截至2014年9月，欧元区银行信贷余额已经连续21个月同比负增长，信贷余额较2011年同期萎缩2.2%。

　　由于南欧国家银行业资产质量与2011年底相比已大幅度恶化，欧洲央行假如实施新一轮LTRO的话，效果会更差。欧洲央行继续以商业银行体系为中介支撑PIIGS政府债务循环和刺激经济的难度非常之大。如果欧洲央行不能及时找到比LTRO更有效的措施，PIIGS政府债务风险与欧元区银行体系的风险有可能形成恶性循环。

　　2015年欧元区系统性风险有可能显著升级。在这种情况下，我们对欧元区形势最乐观的想象是，区内形势恶化迫使德国等低债国同意欧洲央行采取“日美式QE”，即欧洲央行直接购买PIIGS政府债券和银行体系有毒资产，进而暂时“平息”区内系统性风险。如果由于德国反对等原因导致欧洲央行不能及时采取“日美式QE”，区内经济金融体系有可能陷入严重的动荡，欧元解体的风险也将再度上升。

　　欧元区高债国政府面临的是长久性的偿付能力困境，需要欧洲央行持续购买其政府债券，但欧洲央行唯一的法定职责是维持物价稳定，欧元制度不容许欧洲央行为成员国政府提供财政融资。欧洲央行直接购买PIIGS政府债券的本质是以“印钞”为PIIGS的高福利体系“埋单”，这不可能被以德国为代表的低债国长期接受。这意味着，“日美式QE”在欧元区并不具有长期可持续性；低债国在欧洲央行为PIIGS政府债务循环提供支撑这一问题上所做的任何让步都只是阶段性的；高债国对“自由印钞权”的需求与欧元制度的矛盾在本质上无法调和，欧元最终解体的风险无法排除。

　　不少人寄希望于通过欧元集团的“财政一体化”乃至“政治一体化”来解决欧元区的矛盾。我们认为，由于低债国与高债国经济和财政体系的基本面相差甚大且存在尖锐的利益矛盾，欧元区财政及政治“一体化”取得突破的希望非常渺茫。

　　（二）日元走弱或强化“套利货币”属性

　　理论上讲，日本政府债务风险居发达国家之首。2013年底，日本政府债务余额与GDP的比例高达243%，扣除金融资产后的净债务余额与GDP的比例也高达134%，在发达国家中是最高的。根据IMF的预测，日本政府融资需求占GDP的比重在2015、2016年仍将高达56%和48%，在包括PIIGS在内的全球发达国家中，这一比例最高。2013年日本财政支出对国债发行的依存度(当年国债发行量/财政支出总额)高达46.3%，高于PIIGS。

　　日本政府债务风险为发达国家之最，却没有爆发与PIIGS相似的债务危机，其主要原因在于：与PIIGS不同，日本政府债务循环可以得到本国央行无限量、无限期的“鼎力”支撑。近年来，特别是“安倍经济学”实施以后，日本政府债务循环对央行购债的依赖度越来越高。日本政府债务余额中，由央行持有的份额已经从2007年初的7.6%上升至目前20%左右的水平。2013年日本央行共增持政府债券20.7万亿日元，是同期政府债发行总额的122%。随着日本人口结构“高龄化”的不断加重，其社会保障支出将会相应增加，财政赤字有进一步上升的压力。因此，日债循环对央行购债的依赖程度还会继续加重。

　　从2010年开始，日本出口增速大幅下滑；从2011年二季度起，日本长期以来的贸易顺差转变为逆差；贸易逆差的形成以及远超欧美的“印钞压力”使日元的强势在2011年底结束。从2012年1月至2014年10月末，日元兑美元贬值31.4%，日元兑欧元贬值29.2%。

　　美国政府财政的基本面远优于日本；而且从长期趋势看，美国经济存在进入新一轮增长周期的可能性，日本经济很可能持续低迷。基于此，我们判断日元兑美元的弱势格局将在未来较长时间内延续。

　　日本高端产业与美、德等发达国家，中端产业与中、韩等亚洲新兴经济体分别存在竞争关系。因此，弱势日元必然对世界经济产生广泛的冲击，尤其是可能加剧亚洲出口导向型经济体竞争性货币贬值的压力，给中国、德国经济带来更大的降温压力，并在某种程度上制约美国经济形势的进一步改善。

　　长期以来，“低成本”日元是国际金融市场一种重要的套利工具，日元汇率走弱可能会强化日元“套利货币”的属性，从而加剧全球金融体系的不确定性。

　　（三）美联储“低利率倾向”仍将延续

　　2007年次贷危机爆发后，美国金融体系的系统性风险进入释放过程。“雷曼兄弟”破产后，美联储和美国政府对金融体系采取了较有力的拯救措施，使系统性风险较快地“出清”。截至2013年底，美国银行业不良率约为3.2%，低于同期全球4%的平均值，更远低于PIIGS国家的水平。同时，美国家庭债务支出占其可支配收入的比重目前在15.3%附近，不仅远低于2007年底的18.1%的峰值，也低于16.5%的历史平均水平。

　　从显性库存和隐性库存两方面看，美国楼市的库存量已回落至“次贷危机”的水平。目前美国住宅租金收益率约为6%，相对于美国10年期国债有3.4个百分点的正差，处于历史较高水平。这意味着，除非美国债市收益率大幅上行，否则，美国住宅市场将具备较强的稳定性以及进一步上行的可能性。

　　目前，美国政府债务占GDP的比重约为112%，不仅远低于日本，也低于PIIGS中的希腊、葡萄牙、爱尔兰和意大利，仅比西班牙略高。同时，与欧洲央行相比，美联储在为政府债务循环提供直接支持上不存在任何障碍。美国的宏观税负也是发达国家中相对较轻的。根据IMF的数据，2013年美国政府收入占GDP的比重为30.86%，低于G7国家36.6%的均值，更低于欧盟45.5%的均值。

　　根据美国波士顿咨询公司（BCG）的一项调查，目前全球制造业综合成本最低的经济体依次为印度尼西亚、印度、墨西哥、泰国、中国大陆以及中国台湾，紧随其后的就是美国。美国制造业综合成本已经是发达经济体中最低的，比综合制造业成本最高的澳大利亚、瑞士、法国等低20%至30%，也低于巴西等许多新兴经济体。同时，第四次产业革命实际上已揭开了序幕，美国有望依托其在人工智能技术、新能源技术、信息技术和企业创新能力方面的优势成为这场革命的“领头羊”。因此，从长远角度看美国实现“制造业复兴”且其经济进入新一轮强劲增长周期的可能性不能排除。

　　但是，就2015年而言，美国经济强劲增长的可能性不高。在过去几年中，“页岩气与页岩油革命”为美国经济复苏提供了一些动力，但从全球石油天然气行业长远的供求格局看，未来该动力可能会减弱。到目前为止，美国“制造业复兴”依然是想象多于证据。2014年初至2014年10月末，美元指数已经上涨了8.35%；2015年美元对于多数货币的汇率可能会继续坚挺，这将在某种程度上制约美国贸易逆差的进一步收窄。

　　截至2014年9月，美国政府债务率已经上升至112%，比2013年同期上升3个百分点，远超90%的“高危警戒线”。美国政府和美联储显然都希望控制该比率的上升速度乃至绝对水平。2012年以来，美国政府债务余额维持3.5%-4.5%的同比增速。根据美国国会预算办公室的预测，美国的赤字率从2016年起又将进入新一轮上升周期。这意味着，未来美国政府债务余额的膨胀速度可能不会下降，甚至存在加速的可能；美国债务率的控制将依赖于美国经济进入强劲增长的轨道。因此，我们判断，在美国经济进入又一轮强劲增长周期前，美联储的“低利率倾向”仍将延续。

　　2015年欧元区的系统性风险可能进一步升级，日本央行的“零利率”政策和弱势日元还会延续，新兴经济体的系统性风险将会变得更大，因此全球范围内的避险资金将为美国国债和金融市场提供充裕的资金支持。2015年美国利率水平很可能继续在低位徘徊；金融体系自发的力量而非美联储，可能成为美国超低利率延续的主要依托。