□信达证券 陈嘉禾

　　与以往常见的资产泡沫不同，本轮A股大涨以来蓝筹股“独领风骚”，主要的动力并非完全来自市场的跟风炒作，也与蓝筹股类资产在过去数年中的大熊市息息相关。也就是说，蓝筹股被压抑太久后，其筹码大多已经从投机者手中转到了坚定看好蓝筹股价值的投资者手中。在这种情况下，一旦市场行情启动，蜂拥而入的投机者就很难在短时间内收集到足够的筹码，从而导致有价无市，价格暴涨。但即便是在逼空式上涨后，当前蓝筹股的估值仍然较低，而中小盘的估值则高于蓝筹数倍，这也就意味着中小盘股未来面临着较大的风险。而随着注册制逐渐成为常态以后，A股小公司的溢价将很难持续。

　　历史美股：熊市长压致大幅反弹

　　事实上，这种“熊市时间太久、估值太低导致价格一旦反弹幅度就很惊人”的情况并不是第一次发生。在二十世纪七十年代美国股票的大熊市末期，这种情况就曾出现。

　　在整个二十世纪七十年代前后，美国股市出现了长达十余年的大熊市。在1968年11月底标普500指数的月线收于108点以后，在12年的时间里标普500指数可谓“原地踏步”，在1982年7月底收于107点。而在1982年，标普500指数的PE估值大约为7倍。彼时，经历了十余年熊市的美国民众，对股票类资产已基本绝望，而即使是最坚定的机构投资者也疲于应付熊市带来的亏损。

　　然而，就在被熊市压抑了十余年后，美国股市终于展开反弹。而由于投机者手中基本已经没有筹码，所以反弹的力度也相当惊人。从1982年7月底至1983年4月，9个月的时间市场从107点涨至164点，涨幅约53%。

　　在此之后，美国股市经历了80、90年代的震荡上扬，其中甚至包括1987年10月单月标普500指数22%的暴跌。但当这轮牛市真正结束的时候，标普500指数在2000年3月触及了最高点1552点，是18年前股票市场的15倍。而且这并不包含股息的回报。

　　不过，2000年的标普500指数的PE估值已经高达30倍，这也就拉开了之后10年中美国股市震荡的序幕。

　　当前A股：蓝筹低估 小盘溢价难持续

　　由美国股市可见，在大熊市的末端，由于市场情绪此前被显著压抑，而市场中的投机者也基本出货完毕，导致市场一旦迎来反弹，其速度可能超出一般的行情。但不同于一般的泡沫式上涨，由于行情启动时资产的估值已经太低，因此这种上涨很难显著改变资产之前的低估值状态，从而导致短期较大的涨幅，并不能作为判断未来一定发生调整的充足条件。

　　回到A股市场来看，在本轮由蓝筹股主导的上涨中，上证综指在下半年以来的不到6个月中，从2048点上涨到目前的2940点，涨幅为44%；同期中证100指数也从1993点上涨至3016点，涨幅达51%；沪深300指数从2165点上涨至3221点，涨幅为49%。故相比于美股在1982年至1983年间，在9个月的时间里创下53%的涨幅，当前A股的行情也并不算太惊人。

　　另一方面，在逼空式上涨后，当前蓝筹股的估值仍然较低。沪深300指数的PE目前为11倍，中证100则为9倍。相比于小公司股票的估值，这样的估值水平仍然足以提供一定的安全边际。甚至相对于2005年、2008年A股大熊市之后创下的最低估值水平来说，当前的估值水平也普遍低于当时、或者至多与当时持平。

　　此外，风险方面，投资者必须注意的是，当前小公司的估值仍然过高，估值高于蓝筹股数倍，而全球大多数市场的情况则是蓝筹股的估值高于小公司，再加上注册制的推行渐行渐近，也必然会对小公司股票带来打压。目前，中小板综指的PE高达44倍，中证500指数为36倍，一些题材板块指数则更高，军工指数的PE高达96倍，中证信息指数则为46倍。未来，这些板块可能面临较大的风险。由此可见，在注册制逐渐成为常态以后，A股小公司的溢价将很难持续。