□交银施罗德债券分析师 邓睿

　　近日，英国《金融时报》援引三大国际评级机构之一的标准普尔观点称，中国约一半地方政府应当被给予“垃圾级”信用级别；此番言论的抛出时机，恰逢国务院43号文公布后引发市场对城投债兑付风险担忧之际。然而，2013年6月末审计结果统计，中国地方政府债务率实际上无一超过国际警戒线，在此暂且不论标普的夸大其词，在事件已经发生且市场情绪飘忽不定之际抛出此番言论，标普再度难以洗清其“事后诸葛亮”之嫌。事实上，六年前的次贷危机及三年前的欧债危机，国际三大评级机构早就扮演了如事前“零预警”及事后“落井下石”的角色。

　　然而，仅2014年上半年就出现过多达50家政府平台企业评级上调的现象，这还是在中国经济增速明显回落的背景下完成的。评级结果的失效让债券投资者面临着尴尬局面：其一，评级虚高及区分度极低的现象十分严重，鹏元资信竟然对多达2/3以上存续主体给予了AA及以上评级；其二，现有评级报告“八股文”式的写作风格对投资者传递的关键信息十分有限，对于关系到潜在偿债风险的关键问题往往三缄其口、一笔带过。在宏观经济明显走弱、调结构、去产能的新形势下，企业财务表现普遍下滑、流动性普遍弱化，今年亦不断发生诸如洛矿、超日、皖江物流等一系列黑天鹅事件，对于失去外部评级正确指引的中国债券投资者，信用风险很可能成为不可忽视的阿喀琉斯之踵。

　　在此情况下，对于机构投资者而言，在失去外部评级“看门人”的指引作用后，扮演着内部信用风险“守门员”角色的信评体系及实践体系的信用研究员的作用显得尤为关键，以下几点想法或能为化解债市投资阿喀琉斯之踵提供些许思路。

　　其一，摒弃评级理念中的所谓“艺术”思维。“评级既是科学也是艺术”的言论想必耳熟能详；诚然，信用评级体系中的方法与模型这一相对科学的元素已由国际评级公司实践百年之久，为扩大差别化竞争优势、分析师的主观经验判断能力既“评级艺术”往往成为评级公司的主要卖点之一。但是，笔者非常赞同中国人民大学吴晶妹教授在2011年《羊城晚报》上的一段讲话，“他们（指国际三大评级机构）一直将风险预测定位为艺术，不是科学，结果必然是经济形势好的时候预测全是正面的，反之则全部是负面的。”对于为投资服务的信用评审而言，摒弃冠冕堂皇的主观判断“艺术”思维显得更为关键，坚守信用风险偏好底线，杜绝侥幸心理，方能任风雨飘摇而岿然不动。

　　其二，以史为鉴。《全唐文纪事》中记载着一段广为流传的警句，太宗谓侍臣曰：“夫以铜为镜，可以正衣冠；以古为镜，可以知兴替；以人为镜，可以明得失。”我们或许失去了本应具备独立性的外部评级结果这面“人镜”，但依旧可以庆幸“古镜”的存在。以“山东海龙”之鉴警惕逆市激进投资风险，以“洛矿”事件重拾母公司报表分析，以“华通路桥”之殇摒弃“流动性支持”的微弱担保效力，以“超日”“华锐”之痛重视现金流“先行”指标。通过对历史教训的总结，不断以“黑名单要素”形式充实已有评级体系。

　　其三，苦心孤诣，紧密跟踪。如果说上述两条的意义在于事前风险防范，跟踪评级的意义则在于事后矫正错误。对于大部分发债主体而言，更新财务数据的最高频率仅限于季度，上市公司负面新闻也往往领先于公告，外部跟踪评级报告的时间则更晚。也许苦于中国公开市场融资企业一贯的信息披露谨慎性，及第三方行业研究的结构性缺位，密切跟踪信用风险变迁的难度很大；但加强行业走势的研究，以建立数据库的形式发挥有限信息的想象空间，或能从逆境中窥得柳暗花明。

　　对于股票投资而言，投资标的错误或许还有斩仓出逃的机会；对于债券投资，信用风险的“踩雷”则意味着该笔债项本息的全部损失。因此，在缺乏外部支持的大环境下，精耕细作下的持之以恒，当是债券研究为投资服务的正确态度选择。