□国海证券 范小阳

　　今年是债券的大牛市，收益率下行幅度达到200BP以上，明年还有多大的行情值得期待？我们认为，明年债券市场的操作难度将明显加大，策略上总结为一句话：繁华落尽，守为上策。

　　明年经济下行压力将较今年减轻，物价增速将小幅回升。今年经济下行压力主要来自地产，而在政策支持下明年房地产投资企稳可期，预计明年房地产投资增速在9%附近，回落幅度约1-2%左右，较今年房地产回落9-10%左右的幅度明显缩窄，经济下行压力将较今年明显减轻。预计明年海外经济整体继续趋于好转，我国出口增速温和向好，也将支持经济增长，预计明年我国经济增速在7.3-7.4%，在政策支持下有望低位企稳。通胀方面，在经济内需趋稳和低基数作用下，CPI中枢将回升至2.5%，高点达到3%附近，可能对政策大幅放松有所制约。

　　明年的政策取向仍然是类似今年的偏宽松。目前资金利率处于近年来相对偏低的水平，虽然没有达到2008-2009年流动性泛滥的程度，但已明显低于流动性偏紧的2013年，与2012年加杠杆时的资金利率水平相当。今年货币政策大动作不多，但偏宽松的基调比较明确，明年大概率会延续这样的状态。2008年1年期定存基准利率最低降至2.25%，目前则为2.75%，鉴于我们仍处于“前期刺激政策的消化期”，存款利率进一步下调的空间并不大，预计明年央行至多降息1次，由于存贷比口径调整和外汇占款的下降，可能对冲性地降准2-3次，但就算再出现政策放松，也很难将货币环境推向2008-2009年的极度宽松状态。预计明年M2增长目标会维持在13%，实际M2增速可能会略高于目标值。

　　预计短期内债券收益率仍将低位震荡，但明年中后期不确定性会加大。从过去两个降息年份看，在降息预期兑现后，收益率往往会有反弹压力，明年中后期的不确定性可能主要来自以下四个方面：一是，基本面趋于好转，政策宽松动力减弱。在增长目标可能下调到7%的情况下，稳增长压力减轻，而通胀压力可能有所抬升；二是，宏观杠杆率仍处于高位，债务滚动压力大，融资需求短期内难以明显萎缩，短期资金利率很难回到2010年以前的水平，制约中长端收益率的下行空间；三是，今年以来，上市银行计息负债成本不断抬升，降息也没有显著降低银行的成本，银行负债成本抬升压力会始终存在；四是，降息、调整存贷比和合意贷款规模等一系列动作，目的明确指向宽信贷，而宽信贷可能会挤压债券投资的额度，冲击可能会随着政策的推进而逐渐体现。

　　目前中长期债券的收益率已处于波动区间偏下限，与资金利率利差已经收窄到历史偏低的水平，而短期品种利差处于历史中位水平，尚有一定的配置价值。因此，建议明年债市投资保持谨慎，逐步转入防守的策略，跟随市场变化逐渐缩短久期，重视风险因素的变化，放低盈利预期，尽可能获取相对确定、风险较小的投资收益。