□中信建投证券 黄文涛 杨晓磊

　　今年以来，在货币政策利好频出背景下，城投债收益率不断下探。随着发改委审批发行的城投债逐渐枯竭，城投债稀缺性更加凸显，进一步刺激了机构抢筹热情。11月10日，城投债迎来最疯狂时刻，“14晋城城投债”（AA/AA）发行利率低至4.99%。截至11月15日，今年城投债收益率已下行250BP，其中10月至今下行了100BP。

　　收益率破“五”以后，市场不禁开始反思，城投债还有多少下行空间？城投债是否值得如此疯抢？我们通过六方面分析后认为，在没有全面降息降准情况下，城投债的稀缺性不支持收益率大幅下行。

　　首先，理财收益率下行放缓，制约城投债下行幅度。截至2014年年中，理财余额达到12.56万亿，同比增长40%，已成为债券市场重要参与者，也是城投债的重要配置机构，理财成本直接制约城投债收益率下行幅度。今年以来，AA级城投债与6个月理财产品利差从100BP下降至10BP。另外，10月以来6个月理财产品收益率仅下行9BP，这也制约城投债下行幅度。

　　其次，从基本面分析，宏观数据不比预期的差，而且部分数据比预期好。1-10月固定资产投资增速如期回落，其中工业领域回落明显，去产能仍在继续；但房地产投资下滑明显收窄，反映前期政策利好刺激效应正逐步显现；同时，弱势的工业增加值中，中下游行业增速呈现回升（食品、汽车、纺织）。

　　第三，从资金面分析，加杠杆空间有限，后期贷款有望投放加速，债券投资者担心贷款投放对债市产生负面影响。从年初至今，城投债收益率与R007利差从180BP扩大至220BP，各类机构投资者均加足杠杆，提升债券组合收益率。但是各类产品负债端规模增速放缓，新增需求边际递减，继续加杠杆空间有限。同时，10月人民币贷款环比大幅少增，主要原因是经济下行资金需求下降和银行惜贷。不过，发改委一个月内密集批复总投资逾7600亿元的基建项目，而且按照年内9.5万亿的信贷预期投放额度，11、12月两月信贷均值在6000亿元以上。预计2015年初可能出现贷款集中投放。

　　第四，从城投债估值分析。一方面，目前城投债估值已处历史1/4位，下行空间有限；另一方面，现在AA+城投债与两年前AA+城投债资质有较大差异，目前AA+城投债只能和两年前AA级城投债媲美。从这个角度看，实际估值可能更低。

　　第五，交易层面，买盘明显减弱，年底获利盘了结退场。今年债券牛市形成众多获利盘，在看不清明年走势情况下，保守操作就是获利了结退场。上周，市场买盘明显减弱，市场情绪正悄然发生变化。

　　第六，政策层面，地方政府债务处于政策空窗期。10月28日财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》以后，对于存量债券处置问题再无新文件出台。虽然《甄别办法》出台地方债务解决路径越来越清晰，但很多问题尚未定论。

　　整体来看，目前城投债收益率已经接近阶段底部，大幅下行空间有限。我们不建议继续追高，并建议对资质较差的品种适当调仓，可将新增资金转向可转债、项目收益债、永续债等其他信用债品种。