伴随着近期市场波澜壮阔的行情，部分分级基金的净值正逼近向上到点折算阈值。相比多次触发的向下到点折算，投资者对于向上到点折算要陌生得多，那么向上到点折算事件对于分级基金存在怎样的投资机会呢？

　　分级基金通过对母基金收益分配的安排，将基金拆分成为激进份额和稳健份额收益完全不同的两个子份额，其中稳健份额类似固定收益产品，每日获取约定收益，剩余风险收益由激进份额承担。这样的产品设计使得稳健份额类似于出借本金的角色，而约定收益就是其出借本金获得的收益，激进份额则通过借稳健份额的本金获得了杠杆属性。在我国杠杆工具门槛较高，而激进份额二级市场门槛很低，受到了普通投资者的很大的关注。随着母基金净值的上涨，激进份额的杠杆水平日益下降，原因在于激进份额的实际杠杆=母基金净资产/激进份额净资产。从公式可以直观看出，由于稳健份额每日的净值变动极小，因而在上涨市场中母基金净资产的变动幅度远小于激进份额净资产的变动幅度，随着分母递增，实际杠杆越来越小。为了避免激进份额的实际杠杆过小，管理人在产品设计中就设置了向上到点折算，规定当母基金净值涨到1.5元（或者2元）时，设立向上到点折算，将母基金、激进份额、稳健份额净值折算成1元（也有设计成将母基金、激进份额净值折算成稳健份额净值的），超过部分以母基金的形式支付给投资者。折算后激进份额的资产规模在母基金中的占比提升，恢复到初始较高的杠杆水平，保持激进份额的活力。

　　从向上到点折算的形式来看，主要影响的是激进份额（B份额），那么激进份额的持有人经过向上到点折算后的收益到底如何测算呢？为了更直观，我们举例解释。

　　假设分级基金激进份额、稳健份额的配比为1:1，稳健份额的约定年收益为6%，当基础份额净值大于等于1.5元时，将触发向上到点折算，其中稳健份额不参与向上到点折算，激进份额以及基础份额按照稳健份额净值折算，超过部分折算成新的基础份额。折算后，激进份额净值=基础份额净值=稳健份额净值。目前市场上多数激进份额二级市场处于溢价状态（溢价指的是二级市场价格大于净值），因而向上的到点折算会带来两方面影响：激进份额实际杠杆大幅抬升；激进份额部分资产以基础份额的形式兑现出来，这部分资产将损失溢价。那么怎么计算向上到点折算的总收益呢？

　　假设到点折算触发后指数不涨不跌，折算触发前在二级市场上以市价PB购买一份激进份额，触发向上到点折算阈值当天基础份额的净值为NAV基础元，稳健份额的净值为NAVA，则激进份额的净值NAVB=2NAV基础-NAVA。折算触发后，激进份额参考稳健份额折算到NAVA，剩余2NAV基础-2NAVA元的资产将基础份额的形式返还投资者。目前市场上分级基金子份额二级市场的定价由稳健份额主导，永续型的品种参考的是8-10年期AA级的债券，对应约定为6%的稳健份额而言，其二级市场当前合理价格在0.896-0.952元之间。假设考虑无整体折溢价套利机会的情况下，激进份额复牌后可交易的合理价格在元之间（2NAVA-0.952）到(2NAVA-0.896)元之间。而折算成基础份额的（2NAV基础-2NAVA）元资产，投资者可选择赎回兑现收益，考虑0.5%的赎回费后价值为0.995*（2NAV基础-2NAVA）元，通过计算，当折算前激进份额的价格低于（1.99 NAV基础+0.01 NAVA -0.952）元时，对于看平或是看涨市场的投资者应该选择介入。而当激进份额价格高于（1.99 NAV基础+0.01 NAVA -0.896）元，对于看平或是看跌市场的投资者可以选择在折算前卖出等折算后择机买入。

　　事实上，从历史上触发的2次向上到点折算之后的市场来看，向上到点折算触发后会抬升投资者对于相关分级基金的认可度，导致触发上折算的分级基金激进份额受到追捧，整体出现溢价，从而引起分级基金净申购，形成规模扩张，规模扩张后管理人必须建仓，从而又推升了标的指数（或是主动基金配置品种）短期的上涨，因而向上到点折算触发后激进份额持有人往往短期有不错的收益。

　　整体来看，向上到点折算提供了激进份额持有人一个重获高杠杆的机会，同时向上到点折算短期也存在一个动量效应有望带来一定收益，因而对于临近向上到点折算的品种，只要投资者看涨或是看平市场，其二级市场价格又在合理区间内，就可以大胆参与。

　　□海通证券 单开佳 倪韵婷