□南京银行 郭伟

　　10月份以来，在央行政策利好下，债市收益率再度迅速下探。截止到11月10日，10年国债和10年国开债收益率分别降至3.5%和4.0%，与10月初相比，降幅高达50BP和72BP。在债市疯狂上涨的同时，我们不禁要问此轮利率下行的底在哪里？10年国债收益率还有多少下行空间？我们从多个角度的分析表明，在没有全面放松的情况下，10年国债收益率距阶段底部已不远。

　　首先，从上市银行综合负债成本说起。商业银行一直是国债最主要的投资者，约持有70%的存量国债，因此商业银行的负债成本将对10年国债利率构成底部的制约。

　　2011年以来，10年国债收益率的底部从来没有突破过商业银行平均负债成本，甚至没有低于过城商行的资金成本，其与商业银行平均负债成本利差均值为149BP，两者利差最小的时候是2012年三季度，当时货币环境极为宽松，10年国债最低收益率高于16家上市银行平均负债成本89BP。当前10年国债收益率已降至3.50%左右，而今年三季度上市银行的平均负债成本为2.46%，两者只有约104BP利差，明显低于历史均值；此外，与城商行负债成本相比，当前10年国债收益率仅高出19BP，非常接近历史最低的12BP。由此来看，除非上市银行负债成本进一步降低，不然10年国债距离底部（测算值在3.4%左右）已经不远。

　　其次，考虑基本面是否与国债收益率匹配。10年国债收益率受基本面影响较大，我们选择GDP和CPI两个指标简化对基本面的描述。2011年以来，10年国债收益率大部分时间都在当期GDP-CPI的下方，平均差额为0.94%。今年三季度GDP在7.3%，CPI在2.1%，如果按均值水平，对应的10年国债收益率大约在4.2%附近。而市场环境较为相似的2012年，这一差额平均约为1.5%，对应当前10年国债在3.7%左右。

　　再者，考虑资金面是否与国债收益率匹配。货币市场利率的高低与债券市场走势极为相关。2006年以来，1至10年关键期限的国债收益率与银行间7天质押式回购利率之间的利差分别为-30BP、9BP、36BP、57BP和76BP。从当前利差水平来看，只有短端仍明显高于历史均值，中长端已经低于均值。如果R007按3.00%估算，对应的10年国债收益率应在3.76%。乐观估计，未来R007有望回到2.8%，则10年国债回到3.56%的位置是比较符合均值规律的。因此，当前长期国债收益率已经提前透支了短端市场利率继续下行的利好。

　　此外，纵向比较国债的历史估值水平。观察国债收益率的时间序列数据，我们发现当前关键期限的国债中，中短端收益率仍明显高于均值，长端则已低于均值10BP，曲线平坦化较为严重。考虑市场环境较为相似的2012年，当年10年国债均值为3.46%，最低达到3.24%的低点，中位数在3.50%，目前基本接近当年中位数水平，但货币政策放松力度远不及当时。

　　最后，复杂海外形势也不容忽视。首先是美国方面，货币政策处于趋紧周期，明年可能面临升息，从而带动美国国债收益率走高。考虑到中美国债收益率大趋势上的联动性，将给中国国债收益率带来一定上行压力。其次，欧洲和日本货币政策处于宽松周期，欧洲宽松可能将进一步加码。如果这部分廉价的资金流入国内，也会或多或少流入债市，从而对债市构成支撑。实际上，从9月份开始，已经有不少境外机构对国债和金融债进行了明显加仓，境外机构资金成本很低，他们的参与将拉低利率债的收益率。海外市场的影响一空一多，给债市带来较大的不确定性，不过短期来看，利多的因素占上风，明年下半年随着美国升息，利空因素可能将逐步显现。

　　整体来看，虽然从不同角度探索的10年国债收益率结果不同，但一个共同的结论是目前收益率水平已经接近底部，甚至提前透支了部分降息降准的利好，在没有全面放松的情况下，收益率继续下行的空间较为有限，继续追低的风险较大。