□宝城期货金融研究所 程小勇

　　近期，大宗商品普遍出现超跌反弹，而国内外股市上涨如火如荼，美股不断刷新历史新高，而A股也不甘示弱，在11月10日创下2012年3月14日以来最高纪录。“一带一路”建设、定向宽松加码和改革红利预期，这些利好短期都在提振市场。然而，我们不能忽视当前全球经济面临的两大威胁：美元流动性收缩和原油暴跌带来的物价通缩。

　　笔者认为，未来一个季度甚至半年，金融市场会对这两大因素有很强的反应，因此大类资产投资逻辑将发生转变，警惕股市财富效应破灭、避险资产国债异军突起、大宗商品面临更惨烈的下跌和金银再创新低。

　　政策红利谨慎乐观

　　首先，上海自贸区试验、“一带一路”建设、亚洲基础设施投资银行等策略均已经实质性启动，市场对此乐观情绪集中爆发，认为由此会达到转嫁产能过剩压力，缓解贸易顺差和实现资本输出的目的。然而，笔者认为，其实施效果有待观察。借用经济学家李迅雷的观点，政策目标实现概率=设定目标×难度系数×意愿率×配合率，再结合中国的体制、面临的外部环境等等，在实施过程中可能面临很多困难和障碍。

　　其次，定向宽松加码实施上已经是变相宽松，但是对于经济增长还只是托底的功能，逆周期的政策很难改变中国经济长期的下行趋势。中国经济的周期性特征正在淡去，重化工业化的高增长时代或已结束，而人口老龄化、人力成本上升、投资回落及技术进步放缓等长期制约经济发展的因素在加强。近期中央对中国新常态的定义越发明显：经济增长从高速增长转为中高速增长；经济结构不断优化升级，第三产业、消费需求逐步成为主体，城乡区域差距逐步缩小，居民收入占比上升，发展成果惠及更广大民众；经济发展模式要从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。

　　美联储货币正常化带来冲击

　　从上周五美国10月份就业数据来看，就业数据依旧向好，原因在于：9月劳动参与率跌至36年低点后，10月美国劳动参与率小幅回升， 自从2008年以来，劳动参与率首次没有同比下降。笔者认为，上周五非农报告表明美国劳动力市场复苏速度持续快于美联储预期。不过，美国通胀指标弱于预期和美国就业市场好转没有带动工资加快回升，如果未来信息表明实际情况更快地接近委员会对就业和通胀的预期，那么提高联邦基金率目标范围的时间点可能比当前预测的更快。

　　下面我们从美元流动性来看，美联储资产负债表开始出现拐点。数据显示，10月29日，美联储总资产达到历史最高纪录之后，在11月5日开始回落。美联储资产负债表的收敛将带来三个方面的冲击：首先，美元流动性收缩。当美联储从某家银行购买债券时，它直接在该银行的准备金账户上添加上这笔款额，而银行则可以通过从美联储获得的账户准备金投向市场。因此一旦美联储资产负债表收缩，这意味着银行在美联储的账户准备金下降。后市，美联储可能会抛售这些资产，从而进一步回收美元流动性。

　　从美联储资产负债表与各类资产的关系来看，美联储总资产与RJ/CRB商品价格指数呈现0.25的弱正相关，与标普500指数呈现0.59的中度正相关，与美国10年期国债收益率呈现-0.82的高度负相关，与商品之王铜和原油分别呈现0.54和0.67的中等正相关。因此，美联储资产负债表收缩将导致除国债以外所有资产价格下跌。

　　其次，美元实际利率上升将加速。数据显示，截至11月6日，反映美元长期实际利率的10年期TIPS收益率升至0.45%，为10月7日以来最高水平。由于持有股票、商品等具有机会成本，因此美元实际利率上升将导致持有这些资产的机会成本上升，从而导致投资者会抛售资产而变现。

　　再次，美联储资产负债表收缩将导致资金回流美国，新兴市场遭遇冲击。目前，外国直接投资占新兴经济体国际资本流入的比重最高，约为45%左右。历史上，20世纪90年代以来美联储的三次紧缩周期均对新兴市场资本流动带来了较大影响：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新兴市场资本流出最为严重，许多新兴市场国家的金融环境遭到严重破坏，并引发了随后一系列新兴国家的债务和货币危机（如1994年墨西哥危机、1997-1998年亚洲金融危机）。而2013年6月，美联储抛出货币正常化蓝图之后，新兴市场遭遇了大规模抛售。目前美联储尚未加息，如果真正启动了加息，那么冲击会更大。

　　原油暴跌带来全球通缩压力

　　在美联储货币紧缩之际，全球通缩的阴影在笼罩市场。目前，欧元区9月份CPI月率仅仅增长0.4%，美国核心通胀指标也低于美联储设定的目标2%，中国等新兴经济体通胀温和。10月中国CPI同比增长1.6%，而CPI同步降幅扩大至-2.2%，创下了连续32个月的负增长，通缩压力在增大。

　　展望未来，由于页岩革命导致美国页岩油供应异军突起，OPEC为了争夺市场份额，难以达成减产的协议，再加上全球原油需求疲软和新能源的崛起，未来原油价格可能难以回到高位。