□渤海银行 蔡年华

　　从目前的货币环境看，虽然我国已进入实质的利率下行和降息周期当中，但市场对“下调法定存贷款基准利率”这一传统降息手段仍情有独钟、呼声不断。笔者认为，在经济三期叠加期，应该重新认识降息的内涵，并逐步淡化法定存贷款利率在货币政策手段中的关注度。

　　降息周期已得到确认

　　在传统的货币政策工具中，降息主要指降低法定存贷款利率，但是在利率市场化的中后期，简单的把降低法定存贷款利率与降低市场利率以及降低企业融资成本等同起来就有失偏颇。主要原因如下：

　　首先，目前企业的融资结构中，新增贷款所占比重仅略高于50%，发行债券、信托融资和未贴现票据占比逐步提升，前者利率主要参考银行间债券市场利率，后两者主要参考Shibor利率。虽然今年表外融资业务受限，新增贷款占比逐步回升，但随着债券品种的不断丰富以及发债门槛的逐步降低，债券市场在企业融资结构中的比重将越来越大。因此，单纯降低法定存贷款利率的作用式微。

　　其次，从商业银行资产负债结构来看，资产端主要是贷款、非标资产和债券，负债端包括一般性存款、同业存款和理财资金。从目前来看，资产端已经实现了市场化定价，负债端除一般性存款外，也实现了市场化定价。在这样的结构下，商业银行负债端成本抬升，为稳定利差，必然提升资产收益率。即使降低法定存贷款利率也无法起到实质降低企业融资成本的作用。

　　另外，法定利率的调整并不能解决信贷约束和财务软约束的问题，资金可得性高的部门持续加杠杆不利于经济结构调整，也增加了金融体系的系统性风险。

　　正是基于以上的认识，今年法定存贷款利率调整被雪藏了，但这不能否认我国正处于降息周期当中，因此就需要对降息的内涵进行重新界定。

　　从降息的实质看，只要是能有效降低企业融资成本的利率政策都应该是降息的工具，因此，从这个维度来看，法定存款准备金率、公开市场正回购利率以及SLO、SLF和PSL等工具利率都应该作为降息的内涵范畴。今年公开市场正回购利率共降低利率3次，其他结构性工具利率由于不披露也无从考证，但整体而言要低于金融机构的实际负债成本。因此，货币市场的降息周期已经启动，这对引导债券利率、信托利率和贴现利率下行有重要作用。

　　央行回购利率的基准作用增强

　　如上文所述，由于诸多的限制，法定存贷款利率的调整并不适合当下宏观经济环境，未来货币政策依旧依靠公开市场和结构性工具进行。

　　首先必须说明的是，货币市场的降息能够起到降低企业融资成本的作用。今年，央行公开市场从量上来说表现平平，并未有方向性，但价格引导的意味较浓，这也表明公开市场回购利率的基准作用在逐步增强。这有两方面的作用：一是正回购利率下调直接导致货币市场资金利率下行，引导Shibor利率下行，进而降低以此定价的非标资产和票据贴现的利率水平；二是债券市场对正回购利率下行反应明显，利率下行趋势得到确认，能有效降低企业发债的融资成本，进而促进企业加大债券融资力度。

　　另外，再贷款、PSL和SLF等工具无论在数量宽松和价格宽松上都起到较好的作用，是央行在资产端进行货币宽松的结构性政策。但这几类工具都具有一定的弊端，并不能真正控制货币的流向，也会导致资金滞留在银行间市场，无法起到降低企业融资成本的作用。

　　因此，从长远来看，央行继续发挥正回购利率的基准利率的作用，引导无风险利率下行是最优的政策选择。目前来看，商业银行同业存款利率已出现明显回落，但理财资金成本并未出现大幅下降，这直接制约了银行负责成本的下降，也限制了债券市场利率下行的空间。而通过继续下调正回购利率，同时配合宽松的货币环境，Shibor利率下行的空间将进一步打开，银行继续维持高利率的条件不再具备，资金成本下行可期。

　　当然，必须看到，在非标业务受限的背景下，从环比来看，新增贷款在社会融资结构中占比回升较快，这让市场对降低法定存贷款利率的预期又大幅提升。但是，目前商业银行FTP定价主要参考综合负债成本和息差保护，目前净息差已在2%以下，继续下降压力较大，而负债成本的降低有赖于同业资金和理财资金利率的下降，如果继续降低法定存款利率，一般性存款流向理财的速度将加快；如果降低法定贷款利率，由于负债成本未实质下降，银行维持上浮比例或者加大上浮比例的概率较大。

　　因此，在利率市场化改革进程难以改变的背景下，法定存贷款利率在货币政策中的作用应逐步淡化，取而代之的是加快基准利率建设，通过货币市场引导利率下行。