□中信建投证券 黄文涛 杨晓磊

　　近期，“PPP”成为了债券市场上的一个热门词汇。优先开展“PPP”模式，被视为化解地方债务风险，为新一轮城镇化融资的重要手段，也是地方融资平台转型的重要方向。而随着“PPP”模式的推广，未来债券市场可能面临多层次变化。

　　PPP(Public-Private-Partnership)的通常模式，是由社会资产承担设计、建设、运营、维护基础设施的大部分工作，并通过“使用者付费”及必要的“政府付费”获得合理投资回报；政府部门负责基础设施及公共服务价格和质量监督，以保证公共利益最大化。该模式主要解决两个问题：一是政府供应不足、缺乏资金；二是管理不足，管理成本比较高。政府通过特许经营权、合理定价、财政补贴等事先公开的收益约定规则，使投资者有长期稳定收益，同时也缓解地方政府债务压力。目前，融资平台公司剥离了政府融资功能，全国8000多家融资平台公司面临转型压力，其中有一部分平台公司希望通过引入社会资本，将融资平台公司改造成一个股份投资公司，参与PPP项目。

　　我们认为，PPP模式的推广将给债券市场带来五大变化。

　　一是，PPP模式下，存量城投债稀缺性显现。虽然城投债分化逐步显现，纳入预算内的城投债收益率存在进一步下行空间，未纳入预算的城投债保障性偏弱，但城投债是否纳入预算只是表象，影响城投债核心问题依然是地方政府综合实力。如果地方政府财力较好，即使未纳入预算，依然能及时兑付本息。我们依然认为城投债违约风险小于其他融资渠道，整体风险可控。在中央政府的号召下，地方政府正大力推广PPP模式，减轻地方财政未来举债压力，这将有利于地方政府处理存量债务。

　　二是，未来债券供给结构变化。2014年上半年，城投债供给出现小高峰，4月发行量达到2500亿元，但随着政府严控，城投债供给逐月缩减，至10月城投债发行量缩减至1187亿元。虽然老城投债逐渐退出历史舞台，但PPP模式下项目公司发行的企业债、资产证券化产品、类城投债也将逐步问世，弥补目前城投债减少的空缺，这将改变整个信用债供给结构。

　　三是，资产证券化（ABS）将进入快车道发展期。由于PPP项目具有明确特许经营权转让，具有稳定的现金流及必要的政府补贴，这类项目适合做成资产证券化产品。截至2014年10月，国内发行的资产支持证券（ABS）总规模达到2000亿元，约是去年同期9倍。尽管如此，中国资产证券化率依然与美国差距甚远，美国资产证券化规模已超10万亿美元，约占债券市场规模28%，占GDP60%；而我国资产证券化规模仅占债券市场1%，GDP0.5%。虽然资产证券化产品流动性较差、私募发行定位影响资产证券化的发展，但随着PPP模式大发展，预计资产证券化也会随着监管创新，这将有利于各类资管产品增持资产证券化产品。

　　四是，新型城投债或将面世。融资平台公司的一个重要转型渠道就是成为一个真正的运营管理公司，以PPP模式参与政府项目运作。至此融资平台发行债券将成为“新型城投债”。当然这类城投债没有地方政府显性背书，但由于PPP项目具有政府长期稳定补贴，有稳定现金流，并且从事的项目依然与地方政府基础设施建设相关，因此与一般企业债相比依然具有相对优势。

　　最后，理财、基金、资管产品对PPP模式下的债券产品需求旺盛。2015年，中国经济继续中枢下移，通缩风险较大，预计理财等资管产品报价也将缓慢下行。而今年6月以来，债券牛市持续，各券种收益率普遍下行，资产端难寻适宜品种。在此背景下，PPP模式的相关品种必将成为各类资金追逐的重点。今年以来，由于理财、基金、资管的合同限制，各家公司对PPP项目风控流程缺失，导致PPP项目非标产品遇阻，但各家机构都已意识到PPP模式下的重大投资机遇，正在加快完善内控体系，为明年PPP投资做好准备。