路林

　　社会融资成本过高是不争的事实，资产证券化作为一种新型的融资工具，通过对基础资产隔离等手段，实现经营性资产上市，盘活存量资产，增强了经营性资产的流动性，从而降低了实体经济企业融资成本。现实的压力与监管的推力，将推动资产证券化走向多类型、多层次、大规模的新常态，成为中国资本市场新的制度安排，为实体经济融资提供新工具。

　　改革开放以来，中国GDP增速只出现过3次连续2-3年低于8%，而2012年、2013年GDP增长7.7%，2014年预计增长7.5%，中国经济的这一变化，预示着中国正在步入新常态。新常态是不同以往的、相对稳定的状态，主要有四个特征：经济增速换挡回落；经济结构发生全面、深刻变化；经济从要素驱动、投资驱动转向创新驱动；一些不确定性风险显性化。

　　中国经济的新常态，给金融市场带来深远影响。一方面是巨量的货币供给规模。截至2014年6月末，我国M2总量已达121万亿元，“宽货币，弱增长”的局面已经形成。另一方面是社会融资成本的高企。从2010年开始，企业融资成本大幅飙升，至2013年底，企业债权融资平均成本为13.21%，其中银行渠道的平均融资成本为9.7%，其他渠道平均融资成本为18.28%。

　　其所以出现这种明显背离，与社会资金大量沉淀有关。第一，近年来，国库留底资金的规模在两三万亿间浮动，这么大规模的国库留底资金，是财政资金效率低下的表现。第二，截至2014年3月，全国住房公积金结余资金9498亿元，政策对其使用范围有诸多限制。第三，抽样调查显示，2013年城镇地区自有住房空置率为22.4%，高空置率致使4.2万亿银行房贷沉淀于空置住房。资金躺在账户中，看似“高枕无忧”，实则是对资金的极大浪费，损失了大量的时间价值和机会成本。

　　除此之外，当前融资市场存在的严重结构性问题也是重要原因之一。大企业、国有企业容易获得各路资金青睐，但中小企业、民营企业融资难、融资贵的现象十分突出，“总量不缺钱，结构缺钱；国企不缺钱，民企缺钱；大企业不缺钱，小企业缺钱”的特征明显，形成所谓的“流动性陷阱”。近段时期，央行通过“定向降准”等手段，期望局部优化融资结构，但这些仅仅是短期性、临时性举措，效果难以持续。中长期而言，更需要大力发展直接融资，推进金融市场化进程，让市场发挥主导力量。

　　要解决当前融资市场融资难、融资贵的问题，需要让经营性资产真正动起来，让钱成为像流水不断的真正财富，这当中需要充分发挥资产证券化盘活存量资产、增强资产流动性的作用。资产证券化始于1970年美国政府国民抵押贷款协会发行第一笔转付结构的按揭贷款支持证券（MBS）。从1993年开始，美国和欧洲地区的资产证券化活动开始迅速膨胀。在2001-2007年间，美国证券化融资工具的发行量已经远远超过了国债、市政债和公司债。根据SIFMA的数据，在1992-2010年间，欧洲的存量规模由3亿美元扩张到2.7万亿美元。美国不动产资产证券化最主要的形式是债券化的按揭贷款证券化（MBS+GSE），其存量和每年新发量都占美国固定收益市场最大份额。从彭博(Bloomberg)的数据可以看出：次贷危机之前，MBS的存量和发行量达到顶峰，其规模曾高达12万亿美元。到2013年，不动产按揭贷款证券化的存量仍有近11万亿美元，占美国债券市场37%。2013年新发行量近2万亿，在当年各类债券中仅次于国债2.1万美元的新发行量，超过总发行量的30%。

　　欧美的经验表明，资产证券化活动存在相对明确的适用范围和政策导向。在多样化的应用领域中，它的首要发展方向是住房金融，其次是消费者和小企业融资。根据SIFMA数据，美国以住房为主、商业地产为辅的房地产按揭相关证券的年度存量份额占比一直在74％以上，年度发行量份额占比也一直在70％以上。并且，证券化融资制度变革往往发生在具有重要社会影响的领域，如典型的住房和小企业融资问题。在这些领域，由传统的信贷融资方式主导的资金市场失灵，即便引入担保、租赁、权益融资等补充方式，情况也没有得到根本性的改善。

　　资产证券化作为一种新型的融资工具，对企业的资本结构有显著的影响，并且是近二十年发展最为迅速的金融工具，显示了强劲的生命力。资产证券化之所以能快速发展，正在于提供了单个缺乏流动性的整体资产，转变成组合流动性高、可在资本市场上交易的证券产品，有效降低了企业和资产持有者的成本。具体而言：

　　第一，资产证券化大大改进了资本市场流动性。资产证券化是将缺乏流动性、但具有可预期收入的资产，通过在资本市场上发行证券的方式予以出售，以最大化提高经营性资产的流动性。证券化产品的风险权重比基础资产的风险权重低得多，金融机构持有这类投资工具可以大大节省为满足资本充足率要求所需要的资本金。比如，证券化使高风险资产从银行的资产负债表移出，从而达到了提高银行资本充足率的目的；并且从证券化中节余的风险资本可以为银行从事其他经营活动提供风险资本，从而可以扩大投资规模，提高资本收益率。证券化也丰富了投资品种的风险收益结构，为投资者提供了更多的投资品种选择。总之，资产证券化最终提高了资本市场的活跃程度，改进了交易效率，并引导资金向相关产业的合理流动。

　　第二，资产证券化提升企业资产经营水平。任何一项成功的资产证券化，必须要对基础资产进行成功的重组以组成资产池，并实现资产池和其他资产的风险隔离，同时，还必须对资产池进行信用增级。为了吸引更多的投资者并降低发行成本，企业会通过各种信用增级方式来保证和提高整个证券资产的信用级别。信用增级的手段有很多种，主要分为外部信用增级和内部信用增级。外部信用增级由第三方提供信用支持，比如第三方收购剩余的证券化基础资产、发起人为其出售的基础资产提供一定比例的赎回担保。内部信用增级主要来自内部，比如资产证券化交易结构的自身设计，还有一个很重要的方面，就是企业提升资产经营真实水平。证券化表面上是以资产为支持，但实际上是以资产所产生的现金流为支持。企业为了提高可预期的现金流，会千方百计提升租售经营水平。因此，从这个意义上说，资产证券化会倒逼企业提高经营质量。

　　第三，资产证券化提升专业化分工，降低交易成本。资产证券化是一种以市场为基础的信用中介。在传统的银行信用中介中，银行承担了四项基本功能，即贷款发起功能、融资功能、服务功能和监督功能。资产证券化发起人则只承担证券化资产发起人、转让资产和服务三项基本功能，并且在大部分情况下，发起人可以将服务功能转让给第三方，从而使证券化融资只保留两个基本职能，达到通过专业化分工来提高信用中介效率目的。资产支持证券还可以作为相关回购业务标的，进行回购融资，对于提高资产证券化产品的资产流动性和降低发行人融资成本均有一定积极意义。

　　第四，资产证券化降低破产成本。研究发现，企业破产时，直接破产成本平均达到企业价值的6%，直接和间接成本之和达到企业价值的16.7%。相比银行贷款和企业债，资产证券化的融资结构安排有助于降低企业破产成本。破产隔离或出表是资产证券化的核心安排，这使得融资是以特定的资产而非以发起人的整体信用作为支付保证和信用基础，从而消除了企业破产的影响以及带来的不确定性。根据风险收益匹配原则，在证券化融资中不存在发起人破产风险，因而对投资者也没有破产成本破产，现金流支付顺序的安排，为高级或优先票据提供了增信措施，从而降低企业的融资成本。并且，资产证券化的破产隔离安排在会计上允许企业把资产证券化作为表外处理，降低融资人的资产负债比率和提高资产权益比率，从而降低了企业破产的可能性，间接降低了企业融资的破产成本。

　　第五，资产证券化减少信息成本。信息不对称是市场交易中普遍存在的现象。金融市场的信息不对称意味着融资方、投资方所拥有的信息是不一致的，融资方具有信息优势，而投资方需要评估融资方的信息，以确定报价。如果没有大量的投入，投资方将无法清晰地了解公司资产的真实质量。因此，投资方只愿意以对资产的最坏估价为基础。资产证券化由于从资产负债表上剥离出资产，经过若干第三方机构评估、审计、估值，有助于证保障剥离纳入资产池的标的物的公允价值。

　　在资本市场，不同的投资者与融资者都有不同的规模大小与主体特征，存在着对资本市场金融服务的不同需求。投资者与融资者对投融资金融服务的多样化需求决定了资本市场应该是一个多层次的市场体系，多层次的市场体系进而决定了多元化的产品架构，而无论是多层次还是多元化，都离不开资产证券化市场的发展。资产证券化不仅有全国性的OTC市场，还有区域性OTC市场，不仅有债权形式的MBS，也有股权形式的REITS，不仅有信贷资产证券化，还有不动产证券化、应收账款证券化，资产证券化本身就包含了多层次、多样化的产品和市场结构，其内涵和外延都极为丰富。

　　近日，证监会宣布从十个方面落实国务院要求降低企业融资成本的会议精神，其中重要一条就是要大力发展资产证券化，从审批制向备案制过渡，业务主体将从证券公司扩展至基金子公司，对基础资产实施“负面清单”管理。这是迄今为止最积极的政策放开信号，资产证券化有望走向多类型、多层次、大规模的新常态，为实体经济融资注入新供给，成为盘活存量资产、增强资产流动性、降低社会融资成本的新动力。

　　（路林先生为中城投资总裁）