□大摩华鑫基金公司

　　通信产业链上有设备制造商、服务提供商、通信运营商、终端提供商以及企业和个人消费者，其中通信运营商代表国家对整个通信基础设施进行建设和运营，向设备制造商和服务提供商采购设备和服务，为企业和个人用户提供基础和增值电信服务。从资金流来看，企业和个人用户支付费用给运营商，运营商支付费用给设备和服务提供商。由于电信业属于国有垄断，因此运营商在产业链中处于核心位置，对产业链尤其是通信设备和服务提供商具有较高的定价权，因而对通信股的投资选股逻辑可自上而下进行。

　　传统的选股逻辑主要基于相对估值和绝对估值来进行，相对估值主要基于企业未来业绩的预测，横向和纵向对比后给予一定PE进行估值；绝对估值则是根据企业未来的业绩预测和持续度估算现金流，并使用贴现模型计算企业价值。对应到通信行业个股，企业的收入大部分来自通信运营商，要预测未来业绩，需跟踪预测运营商的资本开支和公司市场份额的变化情况。

　　跟踪通信运营商的资本开支可分两步走：第一步判断通信运营商的整体资本开支走势，这需跟踪监管政策的变化。我国通信行业的监管偏严格，运营商在对通信基础设施进行重大升级改造都需工信部和发改委等部委审批。因此跟踪监管的政策出台又是预测通信运营商整体资本开支趋势的关键。第二步需根据通信网络建设和运营的规律来判断运营商在细分方向的资本开支趋势，通信设施遵循网络规划、网络建设和运营优化的顺序，周期基本在3年左右，因此运营商在设备和服务采购时有着明显的时点顺序，跟踪好细分方向的资本开支变化有利于准确判断不同细分行业个股业绩兑现的时点。

　　有了上述框架，投资者可基本把握整个通信产业链的基本面，但具体到预测公司个股的市场份额则相对困难。但正如前文所说，在传统选股逻辑的思路下，通信行业可自上而下，在对整个通信业的基本面有了把握之后，对于个股可结合企业的历史业绩进行筛选，重点考察公司的细分行业排名和收入占比情况。

　　不过今年以来股票市场结构分化严重，通信板块涨幅巨大，市场投资逻辑发生了一定变化。目前来看，在前文阐述的传统投资逻辑下，还有两个新投资思路可供选择。一是市值法，即按照企业未来可能达到的市值水平，按约束因子考虑折扣后给予估值。第二个思路相对复杂，主要基于公司业务外延变化的预期来进行估值，如企业并购、企业跨行业进入新的竞争领域等。

　　第一种思路是预期企业未来可能达到的市值，这种思路要考虑众多假设，与风险投资或PE类资本进行对拟投企业的估值逻辑相似。该投资思路假设条件较多，核心关键点在于能把握公司未来几年的增长趋势，不确定性较大。

　　第二种投资思路相比第一种不确定性更大：企业通过并购和转型在短期内或可在财务报表上展示较多利润，但并购转型是否具有持续性，财务盈利的质量能否一直得到保证很难判断。对通信业来说，运营商用户拓展逐渐饱和、通信基础设施建设的资本开支难以出现爆发式增长，未来会有越来越多的行业公司尝试并购和转型。从转型的类型来看，有产业内横向或纵向收购，这一类型背后的支持是产业的逻辑，其未来整合的趋势可沿用传统框架给予基本判断；另一类是在既有领域发展面临瓶颈选择新的行业进行收购，从经验数据来看，这类转型并购本身面临极大挑战，分析的难度较大。就短期效应来看，使用第二种投资思路的收益主要来自市场资金对公司转型预期提升的博弈。