□渤海银行 蔡年华

　　当前社会融资成本高企，经济基本面“三期叠加”，市场对降息的呼声更为强烈。主要依据是降息能直接降低企业的融资成本，提高企业的融资意愿，进而促进经济增长。但结合当前经济结构和利率市场化进程来看，降息并非降低社会融资成本的最优选项。

　　首先，必须看到，降息主要作用的是信贷领域，在目前我国社会融资结构中，新增本外币贷款占比仅略超过50%，并呈现逐年下降的趋势。而信托贷款、委托贷款和债券融资逐年上升，尤其是近年来非标业务和债券市场不断壮大，这部分融资利率一方面受市场供求关系的影响，另一方面主要参考的是银行间债券市场利率，与信贷利率相关性较弱。如果启动降息，对以信贷为主要融资渠道的企业而言将有一定的影响，而对其他占比近半的融资方式的成本影响有限，因此降息对降低社会融资成本的影响深度有限。

　　其次，信贷方面，由于商业银行面临存贷比约束和信贷规模控制的双重制约，继续增加信贷投放的能力有限；另外，在目前经济环境下，企业不良新增较快，信用风险担忧加剧，银行主动增加信贷的意愿不强。企业的融资意愿虽然会因降息有所提高，但依然面临两大约束，一是信贷可得性约束，即中小企业面临的信贷歧视无法消除，即使降息，也无法实际降低其融资成本；二是受制经济转型环境，传统优势企业受产能过剩影响，再投资意愿较弱，其新增融资的意愿不强。基于这一判断，无论是从融资方还是资金提供方的角度考虑，由于受到多重约束，降息的实际效果或打折扣。

　　再者，随着利率市场化的推进，一方面，互联网金融和各种“宝宝类”产品收益冲击银行传统的负债稳定性，原先储蓄存款逐步向理财产品转化，银行的负债成本受法定存款利率的影响越来越小。另一方面，目前贷款利率已经实现市场化，大中型企业信贷获取能力较高，且能以优惠利率获取资金，部分企业获取资金后并不投向实业，而投资高收益理财产品。这两方面因素叠加，导致降息对降低金融机构的资产负债成本效果有限，进而无法有效地传递至实体经济。

　　而央行在经济存在下行风险的情况下，迟迟不全面降息可能是考虑到我国经济结构转型的需要。目前，我国经济中存在着财务软约束和利率不敏感部门，这两部门长期占用大量的信贷资源，如果无法从制度上约束这两部门的融资行为，降息将直接使这两部门受益，而对降低其他经济体的融资成本作用有限，这与改革、转型的方向不符。

　　最后，从国内外利差角度看，目前中美利差较去年同期已出现明显下降，且美国已步入升息的预期通道，考虑到目前外汇占款增速已明显下降，降息对热钱的流出将产生一定的影响，这将对国内流动性状况产生不利影响，也不利于营造降低社会融资成本的有利外部环境。

　　基于以上的分析，全面降息并非目前降低社会融资成本的最有效做法，而只有通过加快财务软约束部门市场化改革，加快完成利率市场化，形成有序的利率传导机制才是重中之重。