□兴业全球基金 钱敏伟 余璟钰

　　不同交易所之间对上市资产的定价可能差别很大，A-H股的价格差别就是明显的例子。产生差异的原因首先是因为不同市场的投资者构成不同，资金成本不同，投资偏好也不同——比如纳斯达克的投资者对高科技股票就非常喜爱；而我国企业去海外上市时，由于当地投资者不熟悉以及对财务质量的不放心会造成估值较低；A股市场则独具特色，尤其是由于壳资源的稀缺，造成A股市场对小盘股、绩差股的估值远超于其他市场。交易所之间的估值差异使得从中进行资产证券化的套利变得较有吸引力。

　　套利操作的一般形式是，海外上市的一些中概股通过私有化退市后转移到其他交易所重新上市，或者退市后再将原上市资产重新注入其他市场上市公司，实现再次的资产证券化。也包括A股上市公司对海外的上市公司进行收购，以期望获取这部分资产因切换交易所带来的估值提升。这几年已有数十起证券化套利的案例，几乎都是由新交所、纽交所等其他市场转向本国投资者较多、资金充沛、估值较高的香港市场或A股市场。

　　从新加坡市场转向香港上市案例较多。中国旺旺在新加坡股价长期低估，最终公司董事长以2.35美元收购所有流通股私有化退市，退市价格对应的总市值约30亿美元，200天后旺旺剥离了非主体的医院、房产等业务，以核心的食品及饮料业务登陆港交所，上市首日市值超过300亿元人民币。其他从新加坡市场转板到港交所的如千百度女鞋、蜡笔小新食品、四环医药、绿叶制药、敏华控股等，估值水平均能得到较大提升。

　　在美国上市的中概股，也有不少私有化退市后再转向其他市场的案例。贵州同济堂药业，因美国投资者对中药的不了解和不信任，2008年跌到4美元时市盈率不到10倍，最终复星医药的子公司复星实业联手其他公司以20%的溢价全面收购并退市。此次收购中复星实业付出2809万美元持有了同济堂32.10%的股份，数年后以8.47亿元人民币将所持有的股权卖给了香港上市公司盈天医药，获利颇丰。

　　转A股市场的案例也不少。台湾证券交易所上市的环旭电子以40亿元人民币私有化后，历经2年并购重组登陆上交所，营收和利润较退市时增长20%左右，上市时总市值超100亿元人民币，目前市值更是高达300多亿元。在新加坡间接上市的南都电源2005年被控股股东Pakara Investments以0.085新加坡元收购后私有化退市，收购价格对应市值仅为623万新加坡元，2010年回到A股创业板上市，上市首日市值就突破了100亿元人民币。不过由于A股IPO的限制太严，一些公司只能选择资产注入将退市资产重新证券化。曾在纳斯达克上市的中概股北大千方（现千方科技）通过借壳ST联信回归A股中小板，在对联信永益的资产注入中得到23.48亿元人民币的作价，远高于退市时的1.46亿美元。在纽交所上市的中安消资产估值28.59亿元人民币注入到A股上市的飞乐股份中，在A股重新上市，目前市值约70亿元，估值水平也较退市时大幅提升。

　　套利的总体规律是随着套利活动的增加，套利空间会逐步收窄甚至消失。不过由于国内投资者进行国际投资仍比较麻烦，并受A股市场中国特色等因素影响，这种证券化套利的空间将长期存在，尤其是与A股市场之间，预计未来还会有大量的海外已上市资产选择以不同方式回归A股市场套利。