□宝城期货金融研究所 程小勇

　　随着场内期权上市步伐越来越近，场外期权的发展却先声夺人。所谓场外期权，是指在非集中性的交易场所进行的非标准化的金融期权合约的交易。场内期权与场外期权的区别最主要就表现在期权合约是否标准化。对于一些参与外盘交易的大型企业、贸易商而言，很早就参与了场外期权的保值业务。目前，有色金属、铁矿石，甚至钢材场外期权已经在蓬勃发展。

　　场外期权交易主要是涉及到两个对手之间的博弈。一方面，场外期权在舍弃了标准化的同时，换来了期权个性化定制的便利；另一方面，场外期权非标化又带来了过度投机和对赌性。然而，场外期权对资产保值的功能不能因出现过风险事件而全盘否定。

　　由于在现实的交易当中，现货企业保值需求的不一致和特殊化，或者基金经理对所持的投资组合保值需求的个性化，场内期权往往不能满足这一要求，因此场外特款期权就有了很大的市场需求。

　　美国市场上，作为期权高度发达国家之一，场外期权被很多企业、投资基金经理等交易商所广泛运用。例如，在1987年大崩盘之前，有一只股票价格是每股100元。为给这只股票保值，按照常理应该买入场内看跌期权，但一只股价很高的看跌期权其价格往往是很昂贵的。

　　这时，有两位投资基金经理就面对这样的问题。在其中一位基金经理的投资组合中，这只股票如果跌幅不超过10美元，将对其投资组合的风险收益造成很大影响，但是一旦下跌超过10美元，投资组合风险收益反而不会受到影响。于是，这位基金经理向高盛购买了一个下跌与作废看涨期权，到期为2个月后，执行价格为100美元，作废价格为90美元。

　　这样一个可能会“作废”的期权作用，一方面，这个下跌与作废期权可以保护投资基金经理的投资组合头寸；另一方面，这个下跌与作废期权比执行价格相同，到期日相同的场内看涨期权要便宜得多。挂牌价显示，执行价格为100美元/股，到期为2个月后的看涨期权价格高达80美元，而这个下跌与作废期权报价只有10美元。此外，如果这只股票下跌真的超过10美元，那么买入了场内看涨期权，亏损就更大了。

　　另外一个投资基金经理的需求更是让人拍案叫绝。这位投资基金经理不想付出成本买入期权对投资组合进行保护，而是想等待期权保护作用产生效果了才支付期权费。于是这位投资基金经理向摩根士坦利购买了一个待后再付看跌期权。这个期权在到期时只要是实值期权就需要支付期权费。由于这位基金经理的投资组合需要保证他只有上述那只股票价格在80美元/股的时候投资组合的利润才不会收到侵蚀。因此他买入的待后再付期权的执行价为80美元，到期为2个月之后。这给投资基金经理一方面取得了空手套白狼的效果，另一方面又为自己的投资组合买了保险。这时候有人也会想不通，有那么傻的期权经纪商会提供这样的期权吗？当然会，因为这种待后再付期权价格非常昂贵。如果这只股票真的跌至80美元以下，那么这位基金经理需要给他买入的待后再付期权支付高达50美元甚至以上的期权费，关键是看保值效果和成本核算哪个划算。

　　当然，场外期权由于存在对赌性，以及提供场外期权的经纪商面临卖出期权头寸敞口过多而无法对冲风险的风险。如果场外期权暴露的头寸风险过大的话，可能会引发过度投机和系统性的风险。关键的是要合理运用场外期权，做好风险管理。