□本报记者 万晶

　　国资国企改革风起云涌，资本市场对于员工持股和股权激励关注度快速上升。新形势下，股权激励和员工持股将如何加速推进？员工持股在国企混合所有制改革中将发挥哪些作用？股权激励和员工持股的形式应该如何创新？还有哪些政策难点？带着这些疑问，中国证券报记者专访了上海荣正投资咨询有限公司董事长兼首席合伙人郑培敏。

　　国企需求亟待释放

　　中国证券报记者：目前A股上市公司开展股权激励的情况如何？股权激励和员工持股对国资国企改革有何重要意义？

　　郑培敏：截至2014年7月31日，A股市场已公告股权激励的上市公司达593家，其中已获证监会无异议备案的共501家。在全部A股上市公司中，股权激励覆盖率大约为20%。而发达资本市场覆盖率达到90%以上。已经备案的501家上市公司中，只有88家为国有控股上市公司，占比较低。而创业板有43%的上市公司实施了股权激励。

　　不论国有控股还是民营的上市公司都应该实施股权激励，通过股权激励完善公司中长期激励机制，是完善公司治理的必要之举。股权激励作为面向企业核心层释放的积极信号，顺应了团队合理的利益诉求，在中长期薪酬收益递增的前提下，同时对激励对象施加积极正向的业绩压力，可推动核心层不断开拓公司业务，释放公司业绩潜力，实现经营者与所有者、股东等多方利益的共鸣和共赢。

　　国企的激励需求由于政策的限制，并没有得到真正的释放，与当前的经济和市场环境极不相符。十八届三中全会《决定》提出，允许混合所有制经济实行企业员工持股，为股权激励的快速推行打开一扇门。除了部分垄断型国企之外，那些置于完全竞争性行业中的国企，需要更多的优秀人才，职业经理人迫切希望自己的市场价值能够在股权分配上得到体现。让竞争性行业的混合所有制企业的经营班子薪酬市场化、薪酬结构市场化，是提高企业竞争力的重要举措。此外，国企实施股权激励可以将激励政策公开化，既保证了公司内部的公平、公开，又体现了上市公司对股东负责、对国家负责的态度。治理机制的规范和完善，也会加大吸引民资的动力，推进混合所有制企业快速发展。

　　中国证券报记者：当前政策方面对员工持股有哪些支持措施？

　　郑培敏：十八届三中全会《决定》和“新国九条”都明确推进员工持股计划，“新国九条”更是在“推动混合所有制经济发展”的段落之后，明确要“允许上市公司按规定通过多种形式开展员工持股计划”。今年6月20日，证监会制定并发布了《关于上市公司实施员工持股计划试点的指导意见》，比2012年的暂行办法中丰富了股份来源的形式，在锁定期方面明确规定“以非公开发行方式实施员工持股计划的，持股期限不得低于36个月”。

　　政策监管方面，民企上市公司已经可以根据指导意见筹备员工持股计划，而上市国企和央企则需要等待国资委等部委的统一规范要求，金融类国企则需要财政部的规范。就指导意见而言，其在证券监管系统内部还需要一些配套措施，比如交易所、登记结算公司层面的详细规定等。税收环境此次并没有被提及，这或留待相关部门研究推动。

　　操作应科学规范

　　中国证券报记者：上市公司应如何设计合理的股权激励方案？现实中影响股权激励计划最终兑现的主要因素有哪些？

　　郑培敏：具体股权激励计划的设立要根据公司的行业、人员规模、成长性、财务指标等因素具体设计，公司只有将股权利用作为一项需要科学规划、审慎安排的工作，才能使公司的股权结构成为公司的助力，保证公司高速、可持续的发展。

　　要重点关注八个方面要件，即：激励工具选择、定人（确定激励对象范围）、定量（总体激励数量与个体激励数量）、定价（激励对象获取股权的货币对价，如期权的行权价、限制性股票的购买价等）、定时（激励对象的服务期限约定）、股份来源、资金来源、业绩考核。

　　其中激励工具选择是首个“龙头”要件，上市公司规范类股权激励工具分为三类：限制性股票、股票期权、复合工具（限制性股票+股票期权）。荣正咨询经过十多年、上百家激励案例的实践总结出了一套以上市公司价值中枢为导向的股权激励工具选择方法。价值中枢是通过市盈率、市净率、市价现金流量比、市价销售比等一系列客观的价值评估指标，得出的价值估值区间。

　　资本市场上股权激励真正兑现的大约只有一半，导致部分股权激励计划终止的原因主要有：其一，股价一再走低，使得股权激励计划收益空间太小，甚至出现“股价倒挂”的现象，继续实施已经达不到预期效果；其二，国内实体经济下滑较严重，使得很多上市公司股权激励设置的业绩考核指标难以达到；其三，由于会计成本费用过高的问题导致终止计划，股权激励会产生股份支付费用，从而冲减当期利润，导致在行权或解锁时达不到考核指标要求，只好被动的终止股权激励计划。

　　中国证券报记者：上市公司员工持股主要通过哪些方式实施？对于实施员工持股，需要注意的问题主要有哪些？

　　郑培敏：主要有“存量增持型激励”，员工持股计划高管并不属激励对象而是认购对象，因此没有任何业绩考核的要求，并具有税负低、费用少等诸多优点。但同时对激励对象的资金实力要求较高并需要激励对象应自行承担股价波动的风险。

　　还有“定增嵌入式”，激励对象直接或间接通过激励平台或资产管理计划等认购上市公司的股份。定增嵌入式股权激励通常不设置业绩考核，激励对象自行承担股价波动的风险。定增嵌入式激励不能附带融资杠杆，但激励对象可通过过桥资金全额认购增发股份，再将定增后的股份以质押融资的方式减少资金压力。此前带有“资管计划”并带有“杠杆融资”的“定增嵌入式”股权激励还未有审批通过的先例，“定增嵌入式”股权激励是否能得到真正推广，还需时间来检验。

　　实施员工持股，需要注意的是，员工没钱认购股份时，上市公司是不能挪用资金进行资助的。经理人的激励诉求是合理的，但合理的诉求必须通过合法、合规的途径去实现，如果采用挪用公款、压低国有股价格、隐藏国有资产，如当年“健力宝”改制案、自买自卖等不规范的路径和方式来实现，那最终出事是必然的。这一点对国有企业的经理人特别要提醒，由于缺乏真正的人格化的实际控制人的监督、约束，不要自说自话，自以为是。

　　重视管理要素的价值

　　中国证券报：为支持股权激励和员工持股在资本市场快速发展，您还有什么建议？

　　郑培敏：税务处理上应有所支持。目前税法规定的企业工资福利费，是按实际支付日确定作为成本费用，同时不考虑市场波动等因素，在确认企业建立的职工股权激励计划作为工资薪金扣除时，是按职工实际行权时该股票的公允价格与职工实际支付价格的差额和行权数量来确定。这种确认方式与个人所得税保持一致。而且，我国的股权激励征税较高，是按照工资薪金的七级累进税率，税率从5%至45%不等。而国外通常有税收方面的优惠，用工资薪金购买股票的，所得税可以减免。

　　还可以考虑通过相关的制度安排，在税收上为长期投资者以及员工持股计划等做出适当倾斜。既然现在要鼓励长期投资，倡导员工持股，那么在这方面就应该有综合配套的措施出台。

　　目前国有控股上市公司股权激励做得不多，有多方面原因，如现今各级国资控股的上市公司推行股权激励计划都必须上报国务院国资委批准，建议将股权激励审批权下放至省级国资委。

　　此外，现在股权激励和员工持股，缺少对管理要素的重视，应该承认管理要素的价值，让管理要素参与分配，在不需要自己出资购买的情况下，给予管理人才合理的股权激励或持股。实际上，管理要素的认定在全世界都没有公式和标准，但只要是出资人自己根据“人才竞争”格局给出的出价，在经济上就是没有问题的。国有企业可以通过“增量奖股”的方式，只要职业经理人能够创造出超过社会平均利润率的超额回报，即有正的管理要素价值，就可以参加一定比例的“超额利润分享”和“分配”；而且，如果这部分超额分配还被锁定为长期激励与约束的工具——股权，就可以与原始出资人一起“共患难”、“共进退”。这在“联想”、“TCL”等成功的多赢的案例中已经有了很好的实践。