□南华期货徐晨曦

　　7月下旬以来利率市场的震荡格局在上周被短暂打破，起因在于7月金融数据大幅不及预期，而经济数据似乎亦显示经济回升动力不足，使得交易盘在短期内爆发做多热情。但好景不长，本周以来市场再度走弱。目前市场缺乏持续向上或是向下的动力，原因在于市场对经济回升以及货币政策均存在较多疑虑。

　　经济增长方面的症结在于房地产市场，最新数据显示销售与新开工仍在下降。目前除一线城市外，多数城市均已放松限购，不少地方政府甚至放松了限贷，鼓励银行发放优惠利率的住房贷款，甚至一线城市也传出了放松首套房贷认定标准的消息。虽然大幅度的放松限贷有悖于抑制投机需求的政策导向，但在经济下行压力下，地方政府必然想方设法刺激楼市交易回升。但尴尬在于银行基于风险控制、商业利益的考虑未必会跟进。因此放松限购、限贷能在多大程度上令销售回暖还需观察。按照销售领先于开工的规律，只有销售回升才能带动新开工也即投资好转，如果我们认为从现在起销售开始回暖，也许可以在四季度看到开工回升。因此，短期来看经济仍旧乏力，但四季度可能好于三季度。

　　通胀方面，猪肉价格在5月初跳涨后一直维持缓慢上升势头。从存栏上看，生猪存栏从6月开始微弱回升，但母猪存栏持续下降。如果不考虑进口的话，可能意味着未来猪肉供应会持续偏紧。猪周期已经开启是确定无疑的，不确定的只是程度问题。虽然目前价格上涨较为温和，但叠加四季序的季节性涨价就可能对通胀造成明显的影响。因此向前看通胀存在着向上的隐忧。

　　货币政策方面，近期的事件不少。首先是降幅惊人的7月金融数据公布令市场再度憧憬政策放松。数据发布后央行连续两天进行解读，认为合并6、7月份的数据来看，主要金融指标仍在合理区间运行，观察金融运行不宜拘泥于单个月份的短期波动。从央行的态度来看并未有明显的宽松倾向。此后国务院印发《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，提出保持货币信贷总量合理适度增长，抑制金融机构筹资成本不合理上升等10条措施解决融资难融资贵的问题。虽然其中不少涉及到货币政策，但意见中亦明确指出解决融资成本高的根本出路在于全面深化改革，推进改革和结构调整才是治本之策。另外，近期媒体再次披露了国开行万亿PSL的一些细节：贷款期限3年，一次到账，按年支取。目前，国开行已经从中提取了4000亿元，并将其中2000多亿作为棚改专项贷款下发，剩余约2000亿的资金将于年内完成下发。记账方式上，该笔PSL是拨付到国开行“同业存款”项下，而未体现在央行资产负债表上“对其他存款性公司债权”上。如此记账以及年内仅4000亿限额，似乎显示央行在宽松政策上较为谨慎，对于扩张自身资产负债表较为克制。

　　综上，经济短期受房地产投资下滑影响下行压力仍存，但四季度可能好于三季度。另外，四季度有通胀上行的隐忧。货币政策方面“总量稳定，结构优化”的取向未变，未来定向宽松可能加码，但总量放松会比较谨慎。在基本面偏空，政策面利好不足的情况下，利率债或仍维持区间震荡，相应的国债期货也难有单边行情。未来打破这一格局的关键则在于经济回升是否证伪以及央行是否释放更明确的信号。