□平安信托 魏颖捷

　　宏观经济数据的超预期企稳、国企改革进入加速阶段、沪港通的稳步推进、政策面稳增长带来的经济改善等诸多信号都显示A股正在进入一个估值中枢由2007年以来的经济数据驱动型过渡到经济回暖与改革预期双重驱动的新周期。如果将2013年创业板的牛市视为改革红利的预演，那么下半年主板市场的启动将不仅是一轮预期修复和估值修复的技术反弹，而或将成为牛熊转折的重要临界点。

　　A股迎来中期修复走势

　　今年上半年，市场在经济数据回落和政策底线的博弈中不断下移估值预期。而随着年中经济图谱的逐步清晰，未来驱动A股的新逻辑将是推动估值体系的中长期修复过程。形式上，经济转型更多将以“上游行业去杠杆、中下游行业加杠杆”的形式体现。

　　过去一年时间，钢铁、水泥、煤炭、化工等周期型板块，甚至银行股的持续走弱都反映出去杠杆初期对于现金流和盈利能力恶化的“阵痛”。二季度伊始，上述板块先于指数企稳甚至走强，则映射出中下游加杠杆的逻辑，即通过PSL等定向宽松手段刺激中下游行业，稳定经济运行预期，同时托底上游行业的需求。3季度以来国内铜、铝等大宗商品价格的企稳也验证了上述传导路径。

　　因而从中长期看，定向刺激通过中下游加杠杆稳经济，这将传导至上游行业，并使上游行业盈利好转，因而周期股也将受益于行业景气触底、过剩产能淘汰、行业集中度提升的多重利好。在这种背景下，周期品种的估值修复将以中枢渐次提高的形式出现。因此，制约A股中期走熊的周期股后市将成为稳定上证指数底部抬升的中坚力量。

　　值得注意的是，新周期的改革红利不仅体现在行业类别上，同样也会以体制改革带来的效率提升的方式来体现，且两者所代表的不同板块将形成相互交错的良性互动。2013年以创业板为代表的成长股牛市反映的是新兴产业中长期估值中枢的预期，而今年以传统行业为代表的混合所有制改革则反映的是传统行业股东回报率提升的预期。过去5年A股在经济增速高达8%的环境下不断创出新低，核心抑制因素主要是传统行业杠杆经营下的ROE下降。从ROE的角度出发，经济转型中央企和国资改革对于相关上市公司，尤其是传统行业的龙头企业而言，将迎来中长期的ROE拐点，并推动传统行业的估值中枢上移。对于TMT等新兴产业而言，行业增长的天花板和集中度远未见顶，由行业需求提升所带动的高成长性和高盈利能力将维系其以PEG为核心的估值模式，摆脱传统静态估值的束缚。虽然新周期的红利短期内无法提升A股的实际盈利，但对于新兴产业和传统产业而言，则均是盈利能力和估值中枢的中长期拐点。未来A股将由“盈利下降、估值中枢下移”的戴维斯双杀过渡到“盈利能力触底、估值中枢渐次上移”的中期修复走势。

　　三季度或为“黄金操作期”

　　在A股下半年将呈现估值中枢渐次上移的中期修复走势的背景下，三季度也成为难得的“黄金操作期”。

　　市场特征上，代表传统行业供求关系逆转的金属锌概念股、代表国资和央企改革的交通银行和军工概念成为领涨龙头是强势市场的体现。而沪综指周线级别上呈现放量突破下降趋势线的反制，则说明中期行情已基本可以确定。尤其是，中期行情结束的重要技术特征是两个以上技术指标呈现周线级别的顶背离，因此在上述特征出现前仍应以做多为主。

　　经济数据上，去年保障房投资额有望达到1.4万亿，拉动地产投资3%-4%，加之6月以来各地限购政策的逐步松绑，滞后效应和去年保障房投资的低基数效应将成为3、4季度投资增速企稳的重要保证。货币政策上，在货币总量投放边际效应难以提升的背景下，降低融资成本会逐步由上半年的债券利率、银行间利率传导至贷款利率和非标利率，与A股关联度较高的广义流动性将改善，由此上半年“总量宽松+狭义流动性宽松”将转变为“总量宽松+均衡宽松”。加之沪港通对于A股，尤其是蓝筹股有估值与国际接轨的效果，因此3季度是市场难得的“黄金操作期”。具体策略上，创业板在经历了16个月的单边牛市后，仍将以震荡调整为主，整体机会有限。而主板中的估值预期提升将由央企和国资改革逐步衍生到地方国资改革、传统行业的估值修复上，许多长期低位横盘的主板公司、甚至是成长性兑现预期的小盘股都会有不错的机会。

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