■ 资本论

　　近两年，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，不可小觑。主管机构要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币波动影响及可能产生的连锁反应。在全球货币金融周期大分化的背景下，建立更加稳定的全球汇率架构已经变得愈发迫切。

　　上周五，在岸人民币兑美元收盘价报6.5218元，较昨日收盘价上涨210个基点，上一交易日报6.5428元。中间价升逾百点，人民币贬值预期进一步淡化。

　　自从去年8月汇改以来，人民币贬值预期一直在市场上保持强势。特别是2016年新年伊始，人民币对美元中间价就持续下跌，创2011年3月以来新低。此外，外汇储备在去年12月份下降1079亿美元至3.33万亿美元，为2012年以来的最低水平，外储下降或使人民币汇率继续承压。

　　不可否认的是，短期人民币汇率出现快速、大幅调整的风险确实需要引起高度警惕。一般来讲，汇率与资产价格有很大相关性，对人民币汇率在短时间内持续下跌，以及所可能产生的连锁性绝不可低估。由于以人民币跨境贸易、人民币存款和人民币债券三个指标来衡量的离岸市场规模还比较小，更容易受到全球跨境资金流动的冲击，尤其是如果离岸人民币持续大跌，将会大幅减少离岸人民币头寸，一旦贬值预期开始形成，将对中国经济基本面造成新的冲击。

　　而且，汇率波动将显著抬高全球经济的风险溢价。对于新兴市场国家而言，金融体系的脆弱性和完全浮动汇率机制加剧了风险的暴露。亚洲金融危机就与金融自由化进程相关。在华盛顿共识和IMF的推动下，上世纪八九十年代正是全球资本账户自由化的高峰时期。以东南亚和拉美国家为代表的发展中国家开始大力利用外资发展经济，但与此同时并没有建立完善的资本管制防火墙，尤其是对资本流出的管理过于宽松，特别是那些外债比例高、经常账户赤字较大、且外汇储备匮乏的国家遭致犹如“银行挤兑”一样的“宏观挤兑”，直至导致金融危机。

　　本质而言，美国作为全球中心国家，其货币、信用的扩张与收缩，将通过金融与贸易渠道向全球传导。美元强势周期已经确立，在此大背景下，其他非美货币兑美元货币波动性势必由此增强，许多外围国家不得不面对保罗·克鲁格曼的“不可能三角悖论”，并可能出现全球新一轮货币贬值潮和资本外流等系统性风险。

　　“不可能三角悖论”意味着一个国家或地区的货币政策独立性、资本的自由流动性以及汇率稳定性三个目标是无法同时实现的，如果要满足其中的两个，就必然要放弃一个。国际资本的大量流入流出实际上就是满足资本自由流动的目标，但直接冲击了一个国家的汇率和货币市场。

　　国际清算银行数据显示，当前全球每天日均4万亿美元的外汇交易中，只有2%是因贸易和国际投资引起的，其他都是投机性交易。这些投机资本对各个金融市场汇差、利差和各种价格差、有关国家经济政策等高度敏感，并可能出现过度反应，从而对整个金融市场产生不可逆的正反馈机制。事实上金融危机的传导，乃至大宗商品价格与新兴经济体的资产泡沫无一例外都有跨境资本的“兴风作浪”。

　　因此，在此情境下，打破人民币贬值预期就至关重要。近两年，短期投机资本以及人民币套利风潮兴起积累了大量的风险，不可小觑。主管机构要对离岸市场和在岸市场汇率波动加强管理，密切关注人民币波动影响及可能产生的连锁反应，避免资产价格的断崖式下跌和资本大量外流，应考虑征收托宾税，加强资本流动安全预警机制，加强资本账户和宏观审慎管理，切实维护中国金融稳定和金融安全。

　　从全球层面看，主权货币纷争已经成为各国共同的纠结，更深层次凸显出全球金融货币治理机制的重大缺失。特别在全球货币金融周期大分化的背景下，建立新的全球货币治理机制以及更加稳定的全球汇率架构就变得愈发迫切。

　　2014年以来，人民银行加大汇率形成机制改革，推进人民币汇率脱钩美元，而转向盯住一揽子货币，减少汇率主动性干预，然而，在全球金融周期分化的大背景下也加大了短期汇率波动的风险，如果构筑未来的宏观审慎框架，减少外溢效应和风险溢价风险至关重要。