敬畏但不要迷信市场。要让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，不要替市场去选择、去判断均衡汇率的水平。均衡汇率不是事前可以预知的，不要指望一次性的汇率水平调整可以打消市场预期。所谓不迷信市场，则是指不要为市场预期所左右，因为市场总是容易陷入情况一好就会永远好、一坏就会永远坏下去的单边线性思维定式，最终导致市场超调。

　　当前，我国面临资本外流、储备下降、汇率调整的压力。然而，1994年汇率并轨和1998-2000年亚洲金融危机期间，我们曾经面临类似的挑战，最终圆满完成了“汇率稳定、储备增加”的任务。认真学习借鉴这两次货币保卫战成功的经验，有助于我们进一步坚定汇改必胜的信念。

　　一、前两次货币保卫战的胜利于今天是一笔宝贵的财富

　　1994年汇率并轨和1998-2000年亚洲金融危机期间，战胜人民币汇率贬值压力的成功经历，从不同角度提供了正反两方面的经验。

　　一是“攻”与“守”的阶段不同。1994年“稳汇率”是从无到有，不但要阻断人民币贬值螺旋，还要增加外汇储备，以及推进人民币经常项目有条件可兑换。1998年“稳汇率”却是要守住人民币汇率不跌，守住外汇储备不降，同时还要守住经常项目完全可兑换成果不失。

　　二是“主”与“次”的目标差异。1994年，“稳汇率”是外汇短缺环境下的主要矛盾，宏观调控极力配合完成“稳定汇率、增加储备”的工作任务。当时经济内外均衡目标高度一致，高利率政策既有利于抑制经济过热，也有利于支持汇率稳定。1998年，“保增长”是主要矛盾，“稳汇率”是要给“保增长”创造有利的金融环境。低利率政策主要服务于“保增长”目标，“稳汇率”只能依赖于“强管制”手段。

　　三是“放”与“收”的手段差别。1994年，由于开放程度较低，除取消外汇留成与上缴是收紧管理外，汇率并轨、实行银行结售汇、建立全国统一规范的外汇市场、实现人民币经常项目有条件可兑换都属于制度红利。因此，1994年的“稳汇率”是靠改革和发展的办法来解决前进中的问题。而到1998年时，新体制已运行多年，人民币也已实现经常项目完全可兑换，亚洲金融危机暴露了新体制的一些问题。所以，1998年“稳汇率”主要是靠加强和改进外汇管理来实现。

　　可以说，“8.11”汇改后所遇到的问题，在那两次都基本经历过。与当年相比，现在的明显优势在于：

　　一是经济体量大，抗风险能力强。2015年，经济规模分别相当于1994年和1998年的14倍和11倍。这导致，2015年资本项目逆差（含净误差与遗漏）高达6362亿美元，绝对规模分别相当于1994年和1998年的27.0倍和25.4倍，但差额与GDP之比是-5.7%，分别仅为1994年和1998年的1.4倍和2.4倍（见图1）。

　　二是外汇储备多，对外偿付能力足。2015年底，外汇储备规模相当于1994年和1998年的65倍和23倍，进口支付能力是1993年和1997年的10倍和4倍。

　　三是政策底牌多，危机应对空间大。迄今为止，当局主要是以抛售外汇储备、宏观审慎管理等市场化手段来应对资本流出冲击，基本没有出什么新规定。当局了解市场情况、主导交易规则、掌握政策工具，远没有到山穷水尽的地步。

　　二、战术上仍需要重视当前遇到的新挑战

　　一是大多数人对于资本外流、汇率贬值压力的持续性和严峻性，在思想和措施上准备不足。所谓“由俭入奢易、由奢入俭难”。过去较长时期，我国经历的是资本流入、人民币升值压力，现在看到人民币汇率波动难免风声鹤唳、草木皆兵。尤其是市场习惯于一遇到压力，当局就强力维稳，而这次却交由市场决定，难免不适应。而市场沟通方面存在的问题，一定程度增加了市场不确定性，加剧了市场恐慌。

　　二是中国国际影响力提高、政策溢出效应增大，政府有太多的两难甚至多难选择，政策出手难免有顾虑。比方说，1994年汇率并轨，人民币汇率一次性较大幅度调整，当时国际社会可能不太关注中国的汇率政策变化。而现在作为第二大经济体和第一大贸易国，人民币汇率政策的一举一动都举世瞩目，“8.11”汇改的市场化初衷就一度被曲解为竞争性贬值。再比方说，以前中国经济的开放程度不大，人民币可兑换程度不高，怎么管理外汇，基本属于内部事务。而现在人民币已被纳入特别提款权第三大权重篮子货币，这既是对中国在改革货币和金融体系方面所取得进展的认可，同时也是对中国进一步深化改革、扩大开放的鞭策。

　　三是现在经济更加市场化、国际化，许多传统政策工具已不复存在，即使存在，管理可能也不再像以前那么得心应手。例如，1994年和1998年时，国家还有强制结汇或者限额结汇的要求，现在即便把意愿结汇恢复到强制结汇，而因为出口可以收人民币，这一要求已经难以落实。再如，1998年时可以限制购汇对外直接投资，而现在“一带一路”倡议实施正如火如荼。还如，过去个人因私出境一年才能少量购汇1000或2000美元，现在个人没有任何原因可一年购汇50000美元。而调整个人外汇政策一向非常敏感，1994年最困难的时候也没有动到个人外汇，仍允许个人全额保留外汇。

　　四是资本集中流出压力上升，基础国际收支顺差占比下降，稳定汇率的难度增加。2015年，资本项目逆差（含净误差与遗漏）与GDP之比为-5.7%，高于1994年的3.9%和1998年的-2.4%。同期，基础国际收支（即经常项目与直接投资差额合计）顺差3703亿美元，分别为1994年和1998年的9倍和5倍，但基础国际收支顺差与GDP之比为2.7%，低于1994年和1998年分别为6.8%和6.9%的水平（见图2）。这意味着与前两次相比，当前应对资本集中流出，基础国际收支顺差提供的对冲能力减弱。

　　三、认真汲取前两次“稳汇率”的成功经验

　　坚定汇改必胜的信念。有信心不一定赢，但没有信心一定输。人民币汇率市场化是建设更高层次开放型经济必须迈过去的坎儿。如前所述，今天遇到的困难，一二十年前基本都遭遇过，也都被战胜过。今天，不过是要以与时俱进的方式方法，来重新克服和解决。1994年初，我国只有200亿外汇储备，一年之后能够实现汇率升值、储备翻番；1998年初，我国只有1400亿外汇储备，三年之后能够实现汇率不贬、储备不跌。现在，我国经济基本面良好、外汇储备充足、调控经验丰富，没有理由打不赢这场汇改攻坚战。

　　政策目标要前后一致。没有十全十美、利弊绝对清晰的政策方案。关键是政策目标要早定，而且定了以后就不要随意更改。政策摇摆不定，会增加市场不确定性，犹豫不决还可能错失良机。亚洲金融危机期间，我国历经三年之久的资本流出冲击，仍能取得汇率不贬、储备不降的胜利，就在于1998年初就果断决策，对外承诺人民币不贬值，没有任何拖泥带水。期间，尽管各界对此一直颇有争议，但官方从来没有松过口。直到2001年亚洲危机基本平息，才开始酝酿人民币与美元脱钩。后因“9.11”恐怖袭击，国际金融形势突变，一直拖延到2005年7月才实施。

　　手段要与目标相一致。在保持货币政策独立性的前提下，应对资本外流，不外乎汇率、储备、管制等外汇政策工具。政策目标明确后，出台的政策工具要服务于政策目标，向市场传递清晰的信号，这有助于增强政策公信力，改善政策实施效果。1994年汇率并轨时期，不论是宏观调控政策，还是外汇管理放或者收的措施，都是针对鼓励收汇结汇、抑制购汇用汇，形成开源节流、疏堵并举的合力。亚洲金融危机期间，宏观调控“保增长”，外汇管理“稳汇率”，分工明晰，提高了人民币不贬值承诺的市场可信度以及成功的概率。

　　牢牢把握改革开放的主动权。“主动、渐进、可控”的“三性”原则，不仅适用于汇率形成机制改革，也适用于人民币可兑换和国际化。从1994年的经验看，有些政策不合时宜，予以调整（如取消外汇留成和上缴、取消外汇兑换券等），并无碍市场化目标的最终实现。只有渡过艰难的此岸，才可能到达光明的彼岸。如果说1998-2000年数年时间为信守人民币不贬值承诺付出了一些代价的话，那么与2001年以后持续十多年的汇率单边升值和贸易投资便利化程度不断提高相比，当时那点付出又算得了什么呢？而且，之后又有多少人还记得呢？

　　活学活用国际规则和惯例。其实，在走到启用“国际收支保障条款”的危机时刻之前，国际规则和惯例已经给各国预留了巨大的政策空间。例如，经常项目可兑换，允许真实性审核，只要它不造成过分的延误；经常项目可兑换只管兑换不管交易，如果因交易限制而导致兑换的不便，不构成限制；经常项目可兑换只管对外支付和转移，不管对外收入，等等。再如，资本项目可兑换允许出于宏微观的审慎目的，对跨境资本流动实施逆周期调节；资本项目可兑换没有国际统一标准和要求，国际组织也容忍保留适度的资本管制措施，等等。亚洲金融危机期间外汇管理政策的调整，就不是重走人民币不可兑换的老路，而是一次落实经常项目可兑换条件下的真实性审核原则的实战演习。

　　敬畏但不要迷信市场。所谓敬畏市场，就是要让市场在汇率形成中发挥越来越大的作用，不要替市场去选择、去判断均衡汇率的水平，因为当局在这方面并不比市场具有更多的信息或专业优势。均衡汇率不是事前可以预知的，不要指望一次性的汇率水平调整可以打消市场预期。所谓不迷信市场，则是指不要为市场预期所左右。因为市场总是容易陷入情况一好就会永远好下去、一坏就会永远坏下去的单边线性思维定式，最终导致市场超调。为避免市场汇率偏离均衡汇率太远，当局根据市场承受能力、宏观调控需要，对市场失灵进行适当的干预仍是必要的。

　　（管涛 中国经济五十人论坛成员、中国金融四十人论坛高级研究员）