12月3日，10年期国债期货主力合约T1603报98.965元，涨0.135元或0.14%，成交14287手；5年期国债期货主力合约TF1603报100.105元，涨0.085元或0.08%，成交33677手。10年期国债期货与5年期国债期货品种间价差进一步收敛至1.14，10年期国债走势强于5年期国债走势的现象也反映出当前国债收益率曲线期限利差持续收窄的趋势。

　　期限利差持续收窄

　　截至12月2日，以10年期国债收益率-1年期国债收益率度量的国债期限利差为48个BP，若以2010年以来5年多的债券收益率期限利差数据统计，当前期限利差已经低于平均值和中位数值将近30个BP；以10年期国债收益率-5年期国债收益率度量的国债期限利差为10.31个BP，与上述统计口径对比，当期限利差已经低于平均值和中位数约20个BP。

　　截至12月2日，1年期国债收益率为2.5656%，较11月初上涨16.24个BP，而10年期国债收益率为3.0454%，较11月初反而下降0.96个BP，当前5年期国债收益率为2.9003%，较11月初略略下降0.29个BP。也就是说，尽管不同口径的国债收益率利差均在收窄，但是不同期限利差收窄的原因则截然相反：10年期与1年期国债收益率期限利差大幅收窄的原因在于短端利率基本稳定而长端利率持续下行；10年期与5年期国债收益率利差收窄的原因则是长端利率较中期利率下行速度更快。

　　驱动因素各不相同

　　从债券收益率曲线形态变迁的角度看，当前期限利差收窄所对应的依然是自年中以来的“牛平”形态，但是当前驱动期限利差收窄的因素则各不相同。

　　驱动10年-1年期限利差收窄的关键因素在于央行维持资金利率稳定的意图。短期国债收益率基本持平反映了出于维持汇率稳定和跨境资金流动的“外部约束”考虑，央行平抑流动性和资金利率波动的中性货币政策取向，在11月30日人民币是否纳入SDR决议发布的前夕，央行强力维持短期利率和汇率的基本稳定，于是11月份央行连续7次公开市场操作实现零投放零回笼，11月后半月在资金面波动较大的情形下才实现了100亿元的微量净投放，可以说央行在11月份基本熨平了资金利率的全部波动，也导致1年期为代表的短期利率维持了稳定。

　　驱动10年-5年期限利差收窄反映的是经济增长和通货紧缩前景悲观预期和风险偏好下行的情形下，金融机构对债券配置的热情不断升温，11月份冲击风险偏好的最大事件即是IPO重启，由于未来新股发行制度取消了预交款机制，导致新股发行的财富效应被压缩，因而IPO重启从起初的利空预期逐步转变为中性，债市的做多积极性才从股市“吸虹效应”的恐慌中逐步恢复，加之11月27日股市波动严重损伤了风险偏好，以5年期和10年期为代表的中长期国债收益率缓步下行，且由于经济增长和通胀环境不容乐观，10年期国债收益率下行幅度大于5年期国债收益率。

　　利差修复或引发调整

　　进入12月份后，我们认为国债收益率的决定因素依然是货币政策和通胀前景，但是需要警惕的是当前低期限利差修复或引发不同期限国债收益率的调整。从驱动利差走低的因素分析，10年期和5年期国债收益率走低的因素在于经济下行压力和通货紧缩风险的加大，而1年期国债收益率维持稳定的因素则是央行货币政策的中性取向。根据目前所获取的信息分析，经济增长尚无明显的复苏迹象，内外需双双疲弱和价格水平走低均决定了中长期收益率反弹调整的空间有限，并且在风险偏好难以有效回升的影响下，资金被动配置债券的需求也会对中长期债券收益率添置反弹的天花板，而反观影响短期利率的货币政策，11月央行在经历了前期一系列降息降准的宽松政策操作后，央行的货币政策进入了暂时的“静默期”，尽管11月份央行在公开市场操作上“无所作为”，但是依然通过MLF投放千亿规模流动性的“数量手段”、下调SLF中期利率的“价格手段”等政策措施双管齐下稳定资金和利率，并且12月1日至5日当周央行重新通过公开市场操作，实现了500亿元基础货币净投放，因而12月份货币政策大概率走向“中性偏宽松”方向以满足临近年末增长的短中期资金需求。

　　综合以上分析，国债收益率曲线期限利差低位震荡的格局有望进一步延续，且破发的起点或许在于央行货币政策偏离中性后1至3年期短期利率较中长期收益率速度更快的“下行修复”。