市值管理的理念是在2005年我国资本市场股权分置改革后应运而生的。2014年5月9日国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称“新国九条”），其中提出鼓励上市公司建立市值管理制度，对于市值管理而言这是具有标志性意义的事件。因此，我们以新“国九条”出台为节点，将市值管理发展划分为三个阶段，即2014年前的市值管理、2014年里的市值管理、2014年后的市值管理，以此观察市值管

　　编者：“市值管理”是一个不该被轻视的重要理念。在微观层面，它不仅与上市公司的资本运作有关，与上市公司的企业形象和社会责任有关，也与资本市场的相关利益主体直接相关，与市场的平稳运行和金融资源配置的有效性直接相关；在宏观层面它更是一个影响经济与金融全局的观察哨，是一个影响投资者意愿的风向标，甚至是一个影响国际社会观感的温度计。

　　2014年5月，国务院出台《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，文中明确提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”，这是从顶层设计层面对上市公司开展市值管理实践的充分肯定，也使“市值管理”这个重要理念引起了投资界的广泛关注。自此，有关市值管理的探索与创新日甚一日，在活跃市场的同时，也出现了一些问题。

　　有鉴于此，长期研究市值管理的上海社会科学院市值管理研究中心执行主任、上海融客投资管理有限公司董事总经理毛勇春最近推出了他的新著《市值管理新论—从定性到定量》，对市值管理问题作了系统梳理。本版今起陆续介绍其部分成果，供读者参考。

　　？2014年前的市值管理：市场自发的理论探索与工具运用

　　市值管理是在2005年股权分置改革的时代背景下由非官方的市场人士所提出的，经过多年的理论与实践探索，直到2014年终于被写入中央政府文件获得官方正名。可以说，2005-2013年是市值管理由民间倡导到市场自发探索的阶段，这个阶段的主要特征是市场自发进行了大量的理论探索与工具运用实践。

　　2005年通常被视为中国市值管理元年。市值管理的理念之所以在这一年提出，是因为中国资本市场在当年开启了划时代的制度变革——股权分置改革。股权分置改革的完成为市值管理的发展奠定了市场基础。

　　在股权分置时代，国有控股上市公司大股东所持有的国家股、法人股等股份约占上市公司总股本的三分之二。由于这部分股份并不能上市流通，导致同股不同权、大股东与中小股东利益不一致，国有控股上市公司大股东往往并不关心公司股票价格的涨跌以及市值规模的升降，市值管理也就无从谈起。

　　经过股权分置改革，非流通股和流通股的流通制度差异逐步消除，原先的非流通股转变为限售股，在限售期满之后就可以上市流通。自此，上市公司大股东与中小股东的利益开始趋于一致，公司股票价格涨跌和市值规模升降逐渐开始牵动公司大股东和管理层，如何通过合理有效的市值管理实现企业内在价值的提升并在市值上表现出来，成了摆在所有上市公司面前的重要课题。

　　不过，市值管理的理念提出的最初几年并没有带动理论研究的兴起，也没有形成实务操作的热潮。究其原因，一方面是由于在当时市值管理的理念过于新颖、独特，理论界与实务界对其认识还不充分；另一方面，紧随股权分置改革的是A股市场一轮波澜壮阔的牛市，上市公司的股价及其市值增长得太快、太容易，导致上市公司及其股东还未意识到实践市值管理的必要性。因此我们看到，直到2007年末2008年初这一轮牛市结束之后，随着上市公司股价及其市值的快速、大幅下跌，市值管理才又逐渐回到人们的视野之中。

　　2008年以来，市值管理的理论与方法研究逐渐兴起。一些致力于推动市值管理健康发展的市场人士，以及大批嗅觉敏锐的学者专家，纷纷提出了关于市值管理的研究成果。其中，既有对于市值管理内涵的探讨，又有对于市值管理外延的界定；既有对于市值管理类型的划分，又有对于市值管理工具的归纳；既有对于市值管理影响因素的论证，又有对于市值管理实践价值的评析。

　　理论与实践总是相辅相成的。在理论探索的同时，上市公司及上市公司股东的市值管理实践也越来越丰富，形成了资本市场的一道靓丽的风景线。市值管理的实践主要体现在上市公司及上市公司股东对市值管理配套工具的运用。市值管理是一种综合管理，在保持公司市值与公司价值动态平衡以及股权市值最大化和股权效用最优化相平衡等核心目标下，上市公司及其股东可以采用多种多样的管理方法，相应使用各种各样的配套工具。

　　2008年，A股市场在牛市结束、熊市开启的过程中走进了全流通时代，上证综合指数从年初的5272点降至年终的1820点，跌幅高达71%，A股市值从32万亿元降至12万亿元，市值缩水高达63%。面对大起大落的市场，上市公司管理层及拥有大市值股权的上市公司股东对主动开展市值管理的必要性有了深刻体会。在这样的市场背景下，如何有效管理市值，如何通过市值管理向投资者传递信息，就成了上市公司及其股东无法回避的问题。

　　于是，我们看到上市公司及上市公司股东的市值管理需求逐渐被激发出来，各种市值管理的配套工具逐渐被加以运用。比如，在市场下跌股价低迷时期，上市公司大股东通过增持股份以及上市公司通过回购股份进行市值维护；在公司发展前景良好预期下，上市公司通过推出股权激励方案向市场传递信心，往往有助于提升公司市值；在项目投融资需求下，上市公司通过定向增发募集资金、扩大股本，既实现了融资目的，又提升了公司市值；在依靠并购重组的跨越式发展过程中，只要上市公司推出的并购重组方案获得市场认可，其股价往往随之大幅上涨，其市值也就大幅提升。

　　根据公开统计数据，在上市公司的市值管理实践中，再融资类市值管理与并购重组类市值管理得到了很好的发展，特别是2013年开始，移动互联网业的并购活动非常活跃，一些上市公司并购手机游戏、网络支付等企业，一时间市值提振迅速。再融资类市值管理以非公开发行股份（简称“定向增发”）为主流工具，一年的定向增发募集资金额有时可以超过IPO的融资金额。

　　在上市公司股东的市值管理中，近年来股权融资类市值管理、大宗减持类市值管理发展迅速，在实体经济资金面偏紧的背景下，股权融资起到了很好的缓解企业资金面紧张的作用，各种金融工具还给股权融资者带来了降低融资成本的可能，比如从信托型的股权质押融资到券商型的约定式回购融资等。而大宗交易更是呈现股权并购重要通道的趋势，很多QFII资金通过大宗交易机构席位在市场低迷的时候大举买进，也给股东通过大宗减持套现提供了可能。

　　总体看来，2014年前的市值管理阶段，市值管理工具运用是随着A股市场起伏而发展的。A股市场尤其是沪市主板经过2007年大起、2008年大落、2009年反弹、2010-2012年再度下跌，至2013年逐渐在低位筑底企稳。在相对稳定的市场条件下，市值管理工具运用在2013年掀起了一波小高潮。

　　1、并购重组类市值管理工具运用

　　并购是在不同主体之间的所有权和控制权交易，而重组可以是同一控制人下的资产、业务等转移。重组是大概念，并购是其中所有权与控制权转移的交易。两者都是对公司原有状态的改变，是外延式的增长方式。与企业内涵式发展不同，通过并购重组的外延式发展，公司的市值增长可能会迅速得多。尤其在资本市场中，由于交易成本较低和流动性较高，并购活动成了上市公司进行市值管理的有效方式。

　　2013年由于IPO的暂停，并购重组类市值管理变得很吸引眼球。据统计，2013年中国并购市场共完成647起并购交易，同比2012年增长超过50%，其中交易数目最多的12月完成并购案例89起。2013年，互联网概念在中国资本市场大放异彩，涉及电子商务、网络游戏、文化传媒等互联网概念的板块，市值不断高攀。港股中的腾讯控股，A股中的掌趣科技、华谊兄弟等，都是可圈可点的好案例。他们都或多或少地运用了并购重组的方式，才使得公司的市值得以迅猛增长。

　　？2、再融资类市值管理工具运用

　　再融资是指已上市公司运用配股、增发等市值管理工具再度从资本市场融资的市值管理行为。再融资的有效实现，能够快速从资本市场获得资金，将直接导致上市公司股本、股权结构发生变动，并通过与资本市场保持准确及时的信息交互传导，维持公司市值与财务结构的相对动态平衡，实现公司市值管理优化。

　　2013年，全年A股市场没有IPO，资本市场的首发融资功能几乎丧失，但是上市公司的再融资不可能停止，因为资金是企业扩张发展的血液。因此，在IPO暂停的情况下，再融资成为2013年资本市场的重要看点，其中又以定向增发最为普遍。据统计，2013年上市公司再融资以定向增发为主，全年有266宗，共计融资 3452.34亿元，可以说是等同于IPO正常年份的融资额。

　　？3、股权激励类市值管理工具运用

　　股权激励是指上市公司以本公司股票为标的，对其董事、监事、高级管理人员及其他员工进行的长期激励。上市公司可以采用限制性股票、股票期权等工具实现其股权激励计划。据统计，2013年度，披露实行股权激励的上市公司有434家，其中主板99家、中小板168家、创业板167家。在具体工具运用上，使用业绩股票的有132家，使用股票期权的有298家，使用股票增值权的有4家。

　　从统计看，在这一阶段实行股权激励市值管理的主要是中小板和创业板上市公司，国有控股上市公司实行股权激励的障碍还比较多。不过，2013年11月召开的十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，为国有控股上市公司进一步深化改革、提高效率、激发活力提供了政策保障。国有控股上市公司将成为国资改革的重要平台，而为了进一步激发平台作用，对优秀的管理层进行股权激励也就顺理成章了。可以期待，在这次全面深化改革的大背景下，国有控股上市公司的股权激励问题有望得到有效解决。

　　4、股权融资类市值管理工具运用

　　股权融资类市值管理的需求主体是上市公司股东，主要运用股票质押、约定式回购等工具实现融资目的，提升股权效用价值。据统计，2013年有股权质押融资记录的上市公司的重要股东共有2674例，合计质押874.2亿股。其中，主板1119例，质押565.8亿股；中小板1027例，质押239.4亿股；创业板524例，质押66.2亿股。

　　回顾近年来股票质押融资统计数据，我们看到创业板的股票质押案例明显增多。在2010年左右创业板公司股票和ST类公司股票都不在金融机构的质押融资标的物可选择范围内。但是，2013年创业板一枝独秀，大放异彩，指数一年升幅82.73%，在创业板上收益颇丰的投资者甚至坦言可以不看上证指数做交易。这显然与我国的经济转型有关、与宏观经济及实体经济的现状有关。在此背景下，创业板被广泛关注，由于创业板股票的市值普遍稳步提升，因此相关股票也顺理成章成为质押标的物了。所以，创业板公司股票被作为质押的重要标的物，是2013年股权融资类市值管理的重要变化与看点。

　　？5、大宗减持类市值管理

　　减持是股东兑现投资收益的快速有效方式。大宗减持类市值管理是指股东持有的上市公司股票，因为各种原因，想要减持其持有的股份时，在法律允许的范围内，结合自身情况，采用合适手段通过各类合理的交易方式，以更有效率的方式，以更低的税赋成本和较高溢价减持其手中持有股份的一种主动型市值管理。据统计，2013年通过大宗交易平台减持9510例，减持总金额为2584亿市值。其中，主板3072例，减持金额1157亿市值；中小板4053例，减持金额911亿市值；创业板2385例，减持金额516亿市值。

　　？2014年的市值管理：官方倡导并强化监管

　　市值管理走过前一阶段，来到了掀开崭新篇章的2014年。在这一年里，发生了市值管理首次被写入资本市场顶层设计文件的划时代标志性事件。在监管层的正名和倡导下，市值管理实践迎来了爆发性增长的一年，国有控股上市公司也开始了市值管理探索。不过，在热潮之下市场上也出现了滥用市值管理概念，以此掩盖违法违规行为的苗头，已经引起监管部门的重视，相关监管措施开始逐步加强，以便正本清源，促进市值管理规范发展。

　　2014年初，在经历多年熊市之后大量大型国有控股上市公司股价跌破每股净资产，如首钢股份、中国铁建、农业银行、中国国航等，其市值已明显低于公司价值。在此背景下，监管层召集了9家商业银行和6家央企相关负责人召开了一次“上市公司回购普通股”专题座谈会，主要内容是上市公司利用回购普通股进行市值管理的可行性和市场需求。与会代表均表示，上市公司通过回购普通股进行市值管理或用于员工持股计划，可以向市场释放积极的信号，既对当前市场有积极意义，也是市场中长期建设的重要工作，希望结合自身情况和相关政策安排进行探索和尝试。

　　2014年3月，中国证监会呼吁上市公司重视市值管理，希望对自己公司有信心并且有能力的上市公司，在市场低迷时通过回购股份来维护公司市值。2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，就股票市场、债券市场、期货市场、私募市场，以及扩大资本市场开放等多方面问题提出一系列指导意见，目的是进一步促进中国资本市场的健康发展，并为形成多层次的资本市场体系创造条件。

　　相比2004版国九条，本次新“国九条”重要亮点在于，其第二条“发展多层次股票市场”、第八条“防范和化解金融风险”中分别提出“鼓励上市公司建立市值管理制度”和“健全市场稳定机制”的主张，市值管理概念被首次写进资本市场顶层制度设计的纲领性文件。此后，市值管理一词成了当年资本市场最热的财经词汇，即便不是公众公司的实际控制人，也以市值与市值管理作为与外界交流的工作术语。在政府倡导下，我们看到市值管理实践中出现了三个值得注意的现象。

　　第一，市值管理阳光化操作、规范化信息披露的案例开始增加。比如，正海磁材（300224）公告其与中信证券于2014年10月29日签订了《市值管理服务战略合作协议》，开A股公司签署市值管理合作协议并公告的先例。又如，科力远（600478）公告其与中信并购基金管理有限公司（简称“中信并购基金”）于2014年11月25日签订《市值管理服务战略合作协议》。根据公告，中信并购基金服务范围包括：协助科力远对相关行业进行研究、分析，导入以市值管理为核心的战略梳理，制定市值管理相关制度、年度市值管理目标及实施方案，并协助实施。科力远表示，本次战略合作将有助于公司理清战略规划和并购思路，提升公司产业运作效率，有利于公司战略目标的实现。

　　第二，国有控股上市公司开始更加重视市值管理。国有控股上市公司过去往往注重资产规模、营业收入和利润等指标，对公司股价是否合理、公司市值是否与内在价值相平衡等问题，普遍缺乏管理意识和动力。2014年，随着监管部门多次鼓励国有控股上市公司实施市值管理，以及新“国九条”明确提出鼓励上市公司建立市值管理制度，国有控股上市公司的经营管理及其考核评价将随之发生理念性的转变，由只重内在价值转向重视内在价值与公司市值动态平衡，由此出现了一些主动运用市值管理工具的案例。

　　此外，国有控股上市公司进行市值管理的更大看点就是中央政府力推的国资国企改革。一定程度上，我们可以把本轮国资国企改革看作是国有控股上市公司的一次集体市值管理实践，在整体上市、资产重组、兼并收购、引进战略投资者等市值管理工具此起彼伏的运用下，国有控股上市公司的股价普遍快速上涨，市值随之水涨船高，国资改革板块已经成为资本市场最被投资者看好的热点。

　　第三，“伪市值管理”乱象增加。在市值管理热潮涌动的同时，我们也看到一个不好的趋势，那就是2014年开始在市值管理名下的工具运用，如大宗交易与市值管理、定向增发与市值管理、并购重组与市值管理，凡短期内能够迅速提升股价进而提振市值的行为，都被冠上了市值管理的名义。甚至出现以“市值管理”之名行操纵股价、恶意坐庄之实的行为，严重扰乱了资本市场的秩序。

　　市值管理的创新给监管工作带来了新的挑战。如何在日常监管工作中及时发现市值管理操作中的违规问题，就成了监管部门面临的新课题。以目前市场盛行的“PE+上市公司”市值管理模式为例。该模式可能存在市场操纵、内幕交易和信息披露等三方面问题。2014年以来，由于股票发行渠道紧缩，PE通过IPO退出不太畅通，而上市公司的定向增发、并购重组则十分火爆，加上很多上市公司将市值管理作为重要的阶段性目标。在这样的背景下，PE逐渐从传统的IPO一级市场领域，进入并购重组一级半市场，并且渗透到二级市场的市值管理中。

　　概括起来，“PE+上市公司”的运作模式主要分为“两部曲”，即PE先拿到上市公司股份，再与上市公司合作成为利益共同体，合作主要有两种方式，包括PE与上市公司成立并购基金，以及签署市值管理协议或并购顾问服务协议等。PE+上市公司的模式形成以后，通常会伴随股价的上涨，从而PE可能会进行炒作和套利。

　　在内幕交易问题上，PE可能会利用上市公司股东权益，影响上市公司决策和定价，做出有利于自己的交易选择。同时，关于设立并购基金是否存在内幕信息，内幕信息如何形成，PE是否属于内幕信息知情人等问题在理论和制度上都还需要探讨，执法认定起来还存在困难。

　　在信息披露问题上，虽然PE入股上市公司通常是在5%以下，原则上不达披露要求，但是其通过市值管理协议和并购顾问协议等成为对上市公司有影响力的股东，针对这种情况，是否需要强化其信息披露？例如PE的内部结构，GP、LP是谁，后续并购基金有何计划安排等问题是否需要披露，都是值得考虑的。

　　同样，上市公司也有信息披露的问题，如果上市公司的高管已经成为并购基金的参与方或管理方，是否可以认定高管与PE存在一致行动关系，持股是否需要合并计算，是否要强化共同履行信息披露责任，以及PE设立并购基金算不算关联交易，要不要按照关联交易履行披露程序等？这些问题都是值得在未来的监管工作中予以考虑、加以规范的。

　　总体上，我们看到，新“国九条”提出鼓励上市公司建立市值管理制度之后，有关市值管理的话题与实践迅速成为资本市场热点，在上市公司及上市公司运用市值管理工具的案例百花齐放的同时，一些违法违规行为打着市值管理名义的幌子也在蠢蠢欲动，影响了市值管理的健康发展。监管部门注意到了这些现象，在倡导规范市值管理的同时，也加强了对假借市值管理之名的违法违规行为的监管。

　　从证监会一系列规范市值管理的言行可以看出，监管层已经开始对市值管理乱象进行重拳整治。在监管部门的治理与呵护下，市值管理相关主体正在形成这样的共识：市值管理，不应该是简单机械地将市值管理名下可运用的工具等同于市值管理本身；不应该将短期的可以提振市值的做法直接等同于市值管理本身；更不应该是以市值管理为名绑架大股东进行内幕交易的伪市值管理。而应该是站在公司战略高度中长期的惠及全体股东的行为；应该是综合运用公司治理手段与资本运作工具的方法集合；更应该是旨在更好地运用资本市场溢价服务实体经济的有理论支撑有实践检验的中国本土化的管理思想。

　　2014年后的市值管理：规范信息披露与探索科学评价

　　到2015年，资本市场的市值管理实践依然层出不穷，有关市值管理的研讨交流活动也多了起来，甚至央企上市公司也开始积极关注市值管理话题了。这个局面一方面来自于2014年以来的市场行情，更确切地说是以市值管理为名的各类资本运作的活跃；另一方面更来自于新“国九条”对市值管理在国家层面的正名与倡导，以及管理层为建立市值管理指引而做出的努力。

　　这种努力表现在对市值管理理论与实践的关注与研讨，对符合价值规律的市值管理做法的积极支持，对打着市值管理旗号操纵股价、内幕交易损害中小投资者行为进行严厉打击。全国范围内的市值管理的培训也陆续开始，目的是将市值管理本身作为一个上市公司常态化的事情来进行，而不是社会逐利机构绑架上市公司大股东而体现出的翻手为云覆手为雨的市值剧烈波动的乱象。总体看，监管部门对市值管理提出了规范信息披露的核心要求。另外，随着市值管理实践的发展，如何科学有效的评价市值管理水平也成了值得探索的新课题。

　　2014年底证监会通报18例涉嫌市场操纵案，对企图以所谓“股价维护、市值管理”方式浑水摸鱼的上市公司、上市公司股东及中介机构敲响了监管警钟。2015年以来，监管部门一方面引导上市公司建立科学、规范的市值管理制度，将新“国九条”的政策落实到位，另一方面继续加强对以短期股价为目标的市场操作的监管，规范市值管理实践。

　　具体而言，以信息披露为中心的监管理念，其总体要求包括强化信息披露法律责任、坚持以投资者需求为导向、加快提高透明度等三方面。其中：强化信息披露法律责任的具体要求包括：1、信息披露义务人必须严格履行法律义务，其言行必须与所披露信息一致；2、如信息发生变化，应当及时按规定进行持续公开披露；3、强化中介机构的信息披露把关作用。

　　坚持以投资者需求为导向的具体要求包括：1、把满足投资者需求作为信息披露的出发点和落脚点，建立发行上市、日常监管等各个环节有机衔接的信息披露规则体系；2、日常监管中，要把现行对同业竞争、并购重组、再融资等方面的监管要求纳入信息披露监管；3、要根据日常监管中发现的问题，充实和调整信息披露要求，完善信息披露规范制定机制。

　　加快提高透明度的具体要求包括：1、要根据日常监管中发现的问题，充实和调整信息披露要求，完善信息披露规范制定机制；2、要维护三公原则，增强透明度，做到规则公开、过程公开、结果公开；3、要加大新闻宣传和舆论引导工作力度，强化沟通交流互动，及时解释疑惑，让市场各方充分理解和支持。

　　为贯彻监管层对强化信息披露的要求，证券交易所积极作为，不断完善信息披露相关规则。2015年1月5日，上海证券交易所将现行上市公司信息披露监管模式，由按辖区监管转换为分行业监管。信息披露转为分行业监管将进一步强化上市公司和其他市场主体信息披露第一责任人的意识，将交易所的监管重心调整为事中和事后，并且提高了信息披露监管的精度和深度，及早发现异常情况，及时处置热点问题，加大对各类违法违规问题的打击力度，不断提高信息披露的有效性和针对性。

　　2015年4月24日，上海证券交易所还发布了《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。该征求意见稿是在“PE+上市公司”的投资模式正逐渐成为资本市场上的热点并受到广泛关注的背景下，针对私募基金可与上市公司、投资者及管理者之间建立多重、复杂且隐蔽的利益关系，相关信息披露的形式、标准与内容不尽统一，利益链条披露不充分，市场预期不明确，导致个别利益相关方利用信息上的不对称，内外联结、利用虚假项目炒作概念、通过市场操作实现短期套现，损害了投资者利益等问题，上交所着重围绕上市公司与私募基金合作投资事项的具体模式、利益链条以及对上市公司的影响，以强化信息披露要求为主旨而制定的。

　　这些关于信息披露监管的新思路和新要求，契合资本市场长远发展的规律和需要，有助于规范上市公司市值管理实践。总体看，虽然对于市值管理的强化信息披露监管措施还需要在实践中不断完善，但是我们应当认识到监管部门以强化信息披露规范市值管理，其实是与市值管理的内在需求相一致的。因为，市值管理本身就要求公司保持与资本市场准确、及时的信息交互传导，维持并及时调整各关联方之间关系的相对动态平衡，为公司发展创造优良的外部因素与条件，进而获得市值溢价。所以，我们期待随着更多强化信息披露措施出台，为市值管理实践能够愈加走向规范保驾护航。

　　从上述监管部门强化信息披露的监管理念及其一系列规定来看，目前市值管理实践的合法合规性已经引起监管部门重视，并成为其在倡导市值管理过程中特别注重的一个方面。同时，我们认为市值管理发展到今天，除了合法合规性的基本要求外，还有一个重要问题也应该引起市场广泛重视，即怎么看待和评价市值管理方法与工具运用的合理性和有效性，也就是如何评价市值管理水平。（毛勇春）