三季度GDP公布之后，人民币离岸与在岸价差加大。外管局最新公布的外汇收支数据，9月银行结售汇逆差1092亿美元，创2010年有记录以来最大逆差，王小奕表示今年以来中国外汇资金呈现了一定幅度的流出趋势，但这种跨境资金外流并不意味着是资本外逃。涉外收付款逆差明显低于结售汇逆差，也表明不少外汇资金依然通过银行存款等形式留在境内金融体系，并没有外流。

　　导读

　　“事实上，中国资本外流绝没有外界预测的那么严重。”目前由银行体系售汇出来的大量外汇资金，仍在中国境内循环，其中不少资金带有“投机性汇率避险目的”，只要央行能持续有效地稳定人民币汇率，扭转市场对人民币大幅贬值的预期，这些外汇资金又会重新兑换成人民币，资本外流压力自然迎刃而解。

　　本报记者 陈植 上海报道

　　随着美元加息预期升温与国内经济增速放缓，有多少资本外流，至今仍是一个谜。

　　近日美国财政部预估，今年前八个月中国资本外流超过5000亿美元。“这个数字夸张了。”一位国有银行外汇交易员直言。

　　10月22日，外管局发布的今年前三季度外汇收支数据情况显示，2015年前三季度，按美元计价，银行结售汇逆差3015亿美元，月均335亿美元；银行代客涉外收付款逆差636亿美元，月均71亿美元。

　　“即使将这两项逆差数字叠加计算，也没有5000亿美元资本流出量。”他指出。更何况，涉外收付款逆差明显低于结售汇逆差，表明我国企业居民更多采取收汇不结汇、购汇增加外汇存款、偿还境内外汇贷款等方式应对汇率风险，即不少外汇资金依然通过银行存款等形式留在境内金融体系，并没有外流。

　　记者发现，央行此前发布的2015年前三季度金融统计数据报告也显示，截至9月末，外币存款余额为6522亿美元，同比增长2.4%，尤其是前三季度外币存款增加417亿美元。这还不包括很多企业、个人并没有将外汇存入银行，而是留在自己身边对冲汇率风险。

　　国家外汇管理局副局长王小奕也表示，今年以来中国外汇资金呈现了一定幅度的流出趋势，但这种跨境资金外流并不意味着是资本外逃。且外汇储备下降幅度仍在可控范围内。

　　但这不意味着资本外流压力得到缓解。10月21日，中国央行对11家金融机构开展中期借贷便利操作共1055亿元，不少境外机构对此的解读，是央行正在极力缓解9月资本大量外流所导致的外汇占款、境内资金流动性双降窘境。

　　“事实上，中国资本外流绝没有外界预测的那么严重。”野村中国首席经济学家赵扬表示，目前由银行体系售汇出来的大量外汇资金，仍在中国境内循环，其中不少资金带有“投机性汇率避险目的”，只要央行能持续有效地稳定人民币汇率，扭转市场对人民币大幅贬值的预期，这些外汇资金又会重新兑换成人民币，资本外流压力自然迎刃而解。

　　资本外流金额争议

　　据公开数据显示，银行远期结售汇一季度逆差470亿美元，二季度逆差收窄至215亿美元，三季度逆差扩大至993亿美元；银行结售汇一季度逆差914亿美元，二季度逆差大幅收窄至139亿美元，但到了三季度，结售汇逆差又突然骤增至1961亿美元，月均654亿美元。与此同时，银行代客涉外收付款数据也呈现了同样的波动趋势。

　　“但是，这不意味着中国出现大规模资本外流。”赵扬表示，相比新兴市场国家，中国资本外流特征有着诸多不同。新兴市场国家之所以出现资本外流，主要原因是大量境外资本在其经济高增长期间蜂拥而至，随着这些国家经济景气度下滑，境外资本便迅速获利回撤，带来资本外流-经济衰退-本国货币贬值-金融市场动荡等一系列恶性循环。

　　中国的资本外流，更像是一种“体内循环”，即国内居民与企业需要美元资产对冲人民币贬值风险，但这些美元资产除了少数流向境外，多数依然留在境内。

　　值得注意的是，作为衡量国内企业居民购汇动机的一项重要指标——售汇率一季度仅为79%，二季度一度降到75%，但到了三季度，这个数值迅速回升至91%，这表示，受8月份人民币汇率出现约4.6%贬值冲击，不少国内企业居民纷纷增加美元资金配置力度，对冲汇率风险。

　　然而，这些外汇资金未必悉数流向银行存款体系。一家国有银行外汇交易部人士透露，不少国内企业宁愿向银行贷款人民币以维持日常经营资金需要，也不愿将外汇资金结汇成人民币，或存入银行账户，而是将这些外汇资金留在企业自有账户，在规避汇率风险同时伺机赚取汇差收益。

　　在他看来，三季度中国资本外流总额或许维持在1100-1200亿美元左右。究其原因，由于人民币资本项尚未完全可兑换，加之资本管制等因素，境外资本很难通过FDI（外商直接投资）等通道实现退出，只能更多通过地下钱庄、以及外债偿还等方式。

　　“考虑到美元加息升值预期，不少累计大量外债的企业宁愿支付更高的人民币贷款融资利率，也要筹措人民币资金兑换成美元，提前偿还外债，进一步降低汇率风险所引发的企业更高债务压力。”这位外汇交易部人士分析。他与其中不少企业沟通时发现，考虑到美元加息预期升温，这些企业非常担心人民币对美元汇率未来一年仍有约5%的贬值空间，等于自身外债融资成本又将额外增加5%。

　　数据显示，今年前三季度，国内企业借用的境内外汇贷款余额累计下降418亿美元，海外代付、远期信用证等进口跨境融资余额累计下降728亿美元，两者叠加正好接近1100亿美元。

　　“这也是一条最便利的资本外流路径。”他表示，而且中国资本外流，不仅仅是基于美元升值的避险目的，还有中国相关企业基于一带一路战略所进行的境外投资与资本输出。

　　赵扬认为，国内居民、企业热衷持有美元，本身也带有一定的汇率避险的投机性，只要人民币贬值预期被扭转，不少企业、个人又会将美元重新结汇成人民币，不但能大幅缓解资本外流压力，更能推动人民币汇率企稳。

　　探秘央行干预路径

　　美国财政部预估在7-9月期间，中国央行为支撑人民币汇率稳定，共消耗了约2300亿美元外汇储备。“央行到底动用了多少外汇储备干预汇率，现在不得而知。”上述国有银行外汇交易员表示。但他发现，最近2个月不少交易日内，外汇市场会突然出现一股神秘资金，大手笔卖出美元买入人民币，令人民币汇率迅速企稳。

　　而且，这些神秘资金的交易策略并不复杂，即先通过大手笔买单令在岸人民币汇率止跌回升，由此带动离岸人民币汇率企稳反弹，进一步压缩境内外人民币汇率之间的价差，令沽空人民币套利的机构变得无利可图。

　　“市场普遍预计，自8月11日人民币汇改起，央行至少动用1000-1200亿美元外汇储备干预汇市。”他表示。而且央行干预汇市的主要目的，除了促进人民币汇率稳定，还有打击越演越烈的人民币境内外汇差套利交易。

　　所谓人民币境内外汇差套利交易，即投资机构或企业先在境内购汇（买入美元卖出人民币），再通过境外售汇（买入人民币卖出美元），一面套取境内外人民币汇率的价差，一面大幅压低离岸人民币汇价，迫使境内人民币即期汇率跟随大跌。

　　但是，要真正遏制这种投机性套利行为，绝非易事。

　　这位国有银行外汇交易员表示，去年底国际资本大举沽空俄罗斯卢布的策略，就是先通过外汇市场不间断地买跌卢布，迫使俄央行动用大量外汇储备干预汇市稳定卢布汇率，但当俄央行突然发现外汇储备被大量消耗而难以维系时，这反而成为投机资本有恃无恐沽空卢布的最大动力。

　　“中国央行似乎吸收了这种经验教训。”一家美国投行外汇交易部主管表示，8-9月期间，中国央行并没有直接出面干预汇市稳定人民币汇率，而是通过国有大型银行动用自身现汇头寸干预汇市，抵御外汇流出压力，确保外汇储备波动幅度相对稳定。

　　相关数据显示，9月份国内银行系统外汇占款下降约1200亿美元，大大低于外汇储备同期432亿美元跌幅。与此同时，此前一个月央行与国内商业银行的人民币远期合约大幅增至679亿美元，是今年前7个月平均值的五倍。这预示着国有大型银行先在外汇互换市场借入美元，再抛售美元买入人民币稳定汇率，与此同时它们又与央行达成远期协议对冲美元头寸的消耗，维持自身现汇收支的均衡状况。

　　“只要中国外汇储备能维持在当前3.5万亿美元的规模，足以令投机沽空资本忌惮央行的干预汇市能力，不敢大举做空人民币。”这位美国投行外汇交易部主管表示。

　　事实上，央行也在采取措施抬高沽空人民币的操作成本，迫使投机力量尽早离场。此前，央行就出台特急文件，要求开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）从2015年10月15日起交存20%外汇风险准备金，此举正是抬高远期售汇沽空人民币的操作成本，遏制投机沽空力量。目前，这项措施似乎产生不错的效果。相关数据显示，9月份远期结售汇签约逆差为154亿美元，较8月份大幅下降77%。

　　“其实，9月份资本外流压力已经得到缓解，考虑到近期美元不大可能加息，加之人民币很可能被纳入SDR货币篮子，人民币贬值与资本外流压力还会得到进一步缓解。”他认为。

　　但是，投机资本似乎并未就此停歇。随着中国三季度GDP增速低于7%，外汇市场的离岸人民币较在岸人民币价差，一度又扩大至约200个基点，吸引大量人民币境内外汇差套利交易卷土重来，无形间重燃资本加速外流压力。(编辑 林虹)