近期政策转向“稳增长”与“防风险”的基调是相对明确的。在“稳增长”与“防风险”的政策基调下，金融数据明显反弹，社会融资余额增速5月见底于11.8%，目前已经反弹至12.5%，如果加上地方债置换的部分，已经反弹至12.9%。与此同时，金融机构外汇占款下降7621亿元，可见金融数据的反弹基本由新增人民币贷款和企业部门债券净融资等信用派生行为导致。但信用派生的过程在方向上是不利于债券的，因此我们认为利率寻底和震荡的时期会比过去更长。

　　资金面宽松稳定和地产价格回暖构成了信用派生的必要条件。一方面，央行货币宽松维持资金利率低位稳定，为金融机构加杠杆和信用派生加快提供了基础；另一方面，房地产市场回暖增厚了抵押品价值，对信用派生亦有贡献。

　　资金面宽松与房地产市场回暖只能提供信用派生加快的必要条件，具备加杠杆主体存在才是信用派生加快的充分条件。从需求端讲，信用派生的加快源于公共部门融资需求回暖和企业再融资压力。

　　目前来看，企业正常的扩大再生产意愿仍然较弱，真正的杠杆主体主要源于预算软约束部门和显隐性信用担保，二者对资金利率均不敏感。正常的融资主体的投入资本回报率很难抵补负债成本，以上市公司为例，整体的投入资本回报率约为3.87%，金融机构一般贷款加权平均利率为6.46%。可见，市场化主体因扩大再生产加杠杆的意愿并不强。

　　“稳增长”和“防风险”的政策基调带动金融数据反弹，但信用派生的过程在方向上是不利于债券的。商业银行负债端有央行提供的基础货币，但信用创造的过程是商业银行资产负债的过程，尽管基础货币不变但准备金结构发生了变化，超额准备金有部分转为法定存款准备金。每一次信用派生加速都挤压了配债资金。

　　事实上，投资者比较担忧后续“宽信用”对市场的负面冲击。从历史数据看，社融余额增速很适合猜“利率底”：社融底领先利率底，时滞大约一个季度左右，有时滞是因为在信用派生初期，经济复苏基础尚不稳固，央行此时仍在为金融体系注入基础货币，从而抵消了信用派生对利率的冲击。

　　这一次，我们认为利率寻底和震荡的时期会比过去更长一些。

　　信用派生的推动背后是企业再融资压力，目前还尚未看到基建地产明显复苏并带动传统部门产能扩张的信号。收入和现金流创造持续收缩的过程需要再融资维系高杠杆，再融资成本直接与金融风险挂钩。这需要央行积极的货币宽松政策对冲资本外流，平稳资金利率，压低长端。

　　此外，考虑到房地产开工周期的长周期见顶，与之相伴的重工业制造业产能均有调整压力，目前处于一轮大的去杠杆周期的开端是毋庸置疑的。这个过程意味着持续的融资需求下行和货币宽松，尽管有可能出现去杠杆过程中引发的流动性风险导致对利率债的大幅抛售，但我们对利率长周期下行持乐观态度。

　　不过考虑到前期长端加速下行，目前的绝对收益率水平脱离了金融机构的负债成本，透支了对未来经济下行和金融风险的担忧。对比历史数据可以看出，基建投资与金融数据见底的拐点有约一个季度的滞后期。再加上目前政策层面保在建工程、推广PPP，PPP基金、推出重大工程包（比如地下管网建设、铁路、海绵城市）意图也相对明确，尽管基建投资无法扭转经济中长期下行的趋势，但在“稳增长”和“防风险”的基调下，年内投资者对经济增长加速下行和金融风险的担忧无疑将会缓解。

　　因此，尽管长周期我们依然看好长端利率下行和信用利差走扩，但年内长端利率可参与的空间有限，后续应该以震荡为主。考虑到目前平坦化收益率和比较确定的货币宽松趋势，建议投资者短期关注1至3年期短久期利率品的投资机会，抓住下一轮牛陡行情。