今年三季度，股市下挫叠加信贷宽松，资管市场的“资产配置荒”抬头，一端是信贷资产风险太高、另一端则是货币市场收益太低，大量资金无处可去。不少机构分析指出，从目前经济增速持续放缓情况看，理财市场或将进入低利率时代，投资人不妨提早做好应对。

　　●南方日报记者 黄倩蔚

　　资金收益快速下降

　　理财遭遇“资产荒”

　　收益率下滑，信用风险上升、优质资产减少，银行下半年以来有效资产锐减，直接影响理财资管市场可投资资产标的的数量和收益率，不少理财产品直接面临“资产荒”。

　　央行发布数据显示，社会融资规模增量前三季度为11.94万亿元，较去年同期少增5786亿元，经济下行压力较大已经影响到实体经济前三季度融资总体需求，银行资产端收紧，间接导致理财市场负债端项目“僧多粥少”。

　　据银率网最新报告显示，9月份161家商业银行共发行4634款银行理财产品，环比减少2.17%。银率网分析指出，三季度以来，理财产品整体发行量持续缩水，尤其是国有银行和股份制银行的发行量缩减明显。

　　与此同时，市场利率也不断下滑。全国银行间同业拆借中心数据显示，8月份，2个月以内的质押式回购平均利率都在2.9%以下。9月份虽有所回升，但整体货币市场收益率水平仍然较低。9月份，3个月质押回购平均利率仅为3.1621%，同业拆借利率也仅为3.1442%。

　　市场整体利率水平下滑拉低了整体理财产品收益率。普益财富统计显示，9月份，1个月以下固定收益类理财产品平均预期收益率为3.68%，环比下降0.20个百分点；1个月至3个月期理财产品平均预期收益率为4.63%，环比下降0.13个百分点；3个月至6个月期理财产品平均预期收益率为4.79%，环比下降0.09个百分点；6个月至1年期产品平均预期收益率为4.87%，环比下降0.12个百分点；1年以上期理财产品103款，平均预期收益率为5.16%，环比下降0.23个百分点。

　　而对于不少小型金融机构而言，日子或许更难熬。在利率市场化的快速推进和市场竞争趋于白热化的背景下，不少小型理财机构都要面临相对较高且刚性的理财负债成本。理财资金利率比资产端收益率调整得更慢，导致机构利差进一步收窄。“不少机构较难完成业绩考核，放杠杆就成为了必然的选择，借货币市场资金买长债、借货币市场资金买信用债，这会导致期限利差压缩和信用利差压缩。最近长端利率下行，短端利率上升。”中金公司债券团队分析师表示。

　　债券配置需求提升

　　收益率将继续下滑

　　在货币市场收益率下滑，股市不振、信贷资产风险偏高的情况下，债券市场自三季度以来呈现了一波牛市。尤其是评级较高的公司债受到市场热捧，万科公司债、京东白条ABS一开始销售便被银行抢购一空。

　　中金公司分析指出，从7月份开始，不少资产管理机构就开始增加利率债的配置，尤其是中长期利率债，在这些新增的利率债投资者当中，银行理财的资金体量最大。此外，在股市下跌后，不少原来主要投资股票或者股票相关资产的投资者开始转投债券。

　　“从需求角度来看，我们在路演过程中所接触的各类型投资者（包括银行理财、银行分行自营资金、保险、私募和QFII等）手上普遍都还有较多的可投资资金等待分配。但这些机构在债券投资方面却面临困境。一方面，虽然钱多，但缺风险可控的高收益资产使得这些机构仍面临较大的配置压力，另一方面，债券收益率已经降至低位，也使得这些机构在债券投资方面转向谨慎。”中金分析师表示。

　　值得注意的是，今年前几个月，银行资产负债表的扩张在贷款中比较依赖于票据贴现，同业理财也一度大幅扩张。“未来这些科目都可能面临增长乏力的问题，倒逼银行进一步增加债券的配置。”

　　不过，中金公司债券团队在四季度策略报告中测算，四季度利率债供给会比前两个季度显著减少。比如政策性银行债净增量从前面三个季度的2000亿—4000亿将降至几百亿，国债净增量从二三季度的3000亿—4000亿降至2000多亿。与此相对的是，越来越多的非利率债传统投资者开始加入到利率债的投资者队伍中，而且需求量较大。在传统类型的投资者中，中小银行也在加大对利率债的配置。

　　中金分析师指出，往后看，资产荒时代尚未结束，机构的配置压力有增无减，对债券的配置需求仍将维持高位，加上货币政策进一步放松的引导，债券收益率仍会继续下行来压缩实际利率。

　　低利率时代来临

　　投资应尽早布局

　　“尽管从金融机构到居民投资者都不太能够接受现在的低利率水平，也不太愿意承认利率的下行趋势。但经济规律不以人的意志为转移，去年到现在，尽管中间也有不少因素障碍利率的下行，包括银行存款增长放缓、货币政策放松不是十分坚决、股市火爆分流资金、地方债供给压力巨大、人民币贬值预期和压力带来的资金收紧、厄尔尼诺和猪周期带来的通胀预期回升等等，但都未能阻碍利率的下行趋势。至于近期大家所提到的债市获利回吐等技术层面的因素就更不可能障碍利率的下行。”

　　中金公司债券团队分析指出，虽然7月份以来理财利率有比较明显的下调，但调整仍较资产端利率调整为慢，不少还保持在5.8%的年化利率。但对接受理财资金投资委托的机构而言，这个成本已经很难操作，所以受委托机构也普遍不愿意多拿钱，导致理财机构资金运用不是很顺畅。

　　央行公布的最新数据显示，9月份贷款大幅反弹。但中金分析认为，9月信贷上升主要是专项金融债项目配套贷款起的作用。由于专项金融债项目主要是政策性银行主导，大部分银行仍普遍感受不到融资需求的改善，缺乏靠谱的贷款项目投放。由于信用风险扩散，银行无论自营还是理财的风控越来越严格，有钱也很难投放出去。信用风险暴露所带来的信用扩张萎缩最终会倒逼无风险利率和高等级信用利率逐步下降。

　　中金公司分析认为，今年无论是保险、银行自营、理财类机构还是券商，得益于债券较厚的资本利得，其投资收益都已经基本完成甚至超额完成年初预算。因此，保险、银行自营、理财和券商等机构都可以逐步兑现浮盈甚至留一部分利润到明年释放来应对目前相对较高的负债成本。但对于新的增量资金而言，并没有浮盈的积累。从这个角度来看，中长期利率债仍是早买早收益。

　　银率网分析师也指出，由于基本面持续低迷、市场信心不足，货币政策进一步宽松可期，预计四季度银行理财产品的平均预期收益会进一步下跌。不过，相对于货币基金等流动性高的产品，银行理财产品的平均预期收益仍相对较高。对于偏保守的投资者来说，如果对流动性要求不高，选择部分较高收益的中长期产品进行购买，是现阶段比较理想的稳健投资渠道。

　　利率走低，或可加大权益类配置

　　分析

　　京东众筹研究院负责人杨宝立分析指出，整体来看，未来利率或将趋势性下行，固定收益类资产配置吸引力正在下降。这种情况下加大权益类配置是大势所趋，并且权益类是最能受益于改革与转型的。

　　其分析认为，按历史数据来看，除非有重大政策性利好，否则股市在暴跌后很难立即重启下一轮牛市，毕竟对投资者而言需要一个心理愈合期。这种情况下，短期投资并不是好选择，应该多考虑中长期权益类投资。

　　其分析指出，从一级市场股权投资来看，随着市场遇冷，众多创业项目的估值已被“腰斩”，能活下来的也都是相对优质的项目，以前“2VC”式的项目也逐渐变少。随着技术扩散速度加快，科技投资的获利窗口在缩短，机不可失时不再来，一些有经验的投资人已经开始寻找有价值的标的。

　　“对投资人以及潜在投资人来说，选择投资时点非常重要。我们做了大量数据统计与研究，发现了一个有趣的现象:寒冬期播种的基金账面投资回报倍数平均高于投资高潮期2~3倍。”杨宝立表示。

　　其分析指出，在寒冬期时，大部分投资人会改变高涨时广撒网的习惯，对所要投资的项目优中选优，并且项目本身估值变便宜，故此时投资的平均回报率反而更高。

　　杨宝立分析认为，如果考虑中长期股权资产配置，今年下半年或将出现抄底时机。目前股市缺乏赚钱效应，股灾恐慌阶段并未完全过去，一级市场也在寻底过程中。当未来筑底完成之后，投资人必然需要寻找新的资金释放渠道。按历史规律，IPO暂停一般暂停一年左右，在暂停半年的时候，PEVC市场已经有明显反应，一级市场的重启也将以IPO开闸作为激活点。

　　”所以，在当前估值下降的时刻，我们建议投资人随时关注优质、低估值的项目，根据项目的优质情况来判断是否介入。”杨宝立表示。