中国的TFP(全要素生产率)在2012-2013年大幅下降，是因为2010-2011年高投资带来资本形成的同时需求快速下滑，导致产能利用率走低所致。TFP的下降本质上是由于供需错位，而这种错位有周期因素，但更主要是结构因素。

　　需求问题来自三个方面：

　　首先，随着人均收入上升，需求会经历从基本消费品到轻工业产品到房地产汽车等重工业产品，最后再到服务的过程。需求从重工业向服务迁移的这个阶段是最危险的，这里蕴含的产能过剩压力最大，因为重工业产业链长、投资周期长，而服务需要的投资少，结果就是一旦投资预见不足，就会形成危机式的产能过剩。中国在这个阶段还叠加了利率市场化的压力。

　　其二，全球化从过度分工向区域相对均衡转变，国际贸易量下降，使得出口需求降低，而这个过程里中国还叠加了人民币汇率均衡化的压力。

　　其三，供给升级带来需求降低。工业信息化、自动化、高端化尽管带来了投资层次和质量的上升，但也使得投资门槛升高、投资增速回落，这其实是一个“品质”和“速度”的交换。

　　最后，地区均衡带来需求减弱，即东部地区经济体量大、人均收入水平高，受到上述三者的影响更大，中西部地区虽然还在高速投资建设阶段，但体量小。另一方面，由于生态环保约束强烈，导致资源向中西部转移不够快。

　　以经济转型为内涵的资源再配置本质上是个制度红利释放的问题。发展中经济体在起飞阶段，只要能够实施开放和改革的政策，在技术模仿和制度模仿等方面都具有后发优势。但随着发展程度的提升，日益逼近技术前沿和制度前沿，后发优势不断丧失，经济增速就会日益向发达国家靠拢。如果在追赶阶段忽视了政治、经济、社会的深层次制度建设，就可能陷入中等收入陷阱。

　　为了应对上述转型过程、降低转型成本，政策可以做的事情是：

　　第一，补充有效需求、稳住既有产能。这主要是加大公共品的投资，包括基础设施、教育、医疗、环保等，这些资本的产出符合需求升级的方向。

　　第二，短期增加负债、中长期加税。为了完成公共投资扩张，同时消化当期的过剩储蓄，政府需要加大举债量，包括直接的国债和间接的政策性金融债，同时货币政策要配合降低利率，来降低债务滚动的成本。但在中长期，必须要增加税收来覆盖债务。但税收是一个复杂的公共博弈过程，只能渐进而行，甚至在负债压力倒逼下进行。所以短中期还是要靠举债。政府举债扩张的同时要通过拉动需求来降低私人部门的债务负担，才能驱动经济自发恢复。

　　最后，最重要的事情是激发新资本形成。通过进一步扩大、深化开放和制度变革，特别是通过打破垄断、减少管制、发展资本市场、推进国企改革等大力度的制度供给扩张，来实现新的供给创造需求、拉动经济增长。

　　（华安基金投资研究部高级总监 杨明）