地方政府债市场评级同质化

　　2014年5月，财政部发布《2014地方政府债券自发自还试点办法》，开始对地方政府自发自还债券试点。今年以来，根据国务院43号文和财政部的地方政府债券管理办法，符合条件的各地区均按照财政部分配的额度自主发行地方政府债。在债券的招标和发行过程中，财政部要求各地方政府公开选择评级公司，为地方政府债提供评级。截至目前，所有评级公司为各期地方政府债的评级均为最高AAA级。

　　在长期的估值实践和与市场成员的交流过程中我们发现，不同地区的经济实力、财政状况不同，债务总量不同，债务结构不同，因此不同地区对其债务的偿还能力是不同的。有的省市财政实力强，债务负担合理，债务偿还能力强，有的省市财政实力相对较弱，但负债较少，收入足以覆盖债务，因此债务偿还能力也较强。有的省市财政收入虽然较多，但债务负担较为庞大，因此偿还面临压力。还有的省市财政相对较弱，但负债规模却很大，因此偿债压力很大。这些地区财政和债务状况上的差异反应到地方政府债上，使得市场对于不同地区的地方政府债的资质认定存在一定差异。但从目前来看，这些差异并没有反映在外部评级结果之中。评级的同质化弱化了其作为直观定价辅助工具的功能，加大了投资人对地方政府债的定价难度。从一级市场的发行结果来看，目前已经公开发行的地方政府债的票面利率以8月7日发行的辽宁债为界可以分为两类，在此之前招标发行的票面利率基本与招标区间下限，即同期限国债的收益率均值一致。而在此之后招标发行的地方政府债票面利率则大多较招标区间下限高10BP。考虑到地方政府债的风险权重和流动性等因素，这样的票面利率存在偏低可能。与此同时，一级市场的定价问题传导至二级市场将会影响二级市场的定价：由于票面利率的偏低，交易商若按照市场利率对地方政府债进行交易将会面临较为严重的折价，使得其面临严重的交易亏损。因此，出于对自身利益的保护，交易商将没有动机交易这些地方政府债券，而选择将其持有至到期。这将影响地方政府债的流动性，不利于地方政府债二级市场价格的形成。

　　从上述分析中我们看到，目前地方政府债市场的定价存在一定问题，一二级市场价格产生的渠道不畅，影响了地方政府债市场的健康发展。根据我们同市场成员的沟通，解决这一问题的有效措施之一，是要依据公开信息，找到不同地方政府债的市场隐含评级，赋予投资人对地方政府债进行差异化定价的有力抓手，从而捋顺一二级市场的定价机制。

　　需要注明的是，由于目前地方政府债二级市场价格仍不够充分，本文所称的市场隐含评级确定方法是指基于和市场长期的交流沟通所总结的一套用于判断地方政府资信情况的评估方法。

　　地方政府债市场隐含评级的确定方法

　　根据长期和市场成员的交流和沟通，我们设计了一套寻找地方政府债市场隐含评级的方法，该方法由四部分组成，分别是经济基本面、政府财政状况、政府债务水平和依据政治重要性的调整系数。前三个部分中每个部分设置不同的指标，并对地方政府的每项指标进行打分，然后按照加权平均计算出地方政府的基础信用得分，最后通过调整系数计算出地方政府的最终得分，以此确定地方政府债的市场隐含评级。如下图所示：

　　（一）经济基本面

　　经济基本面是一个地区经济状况的直接体现，也是地方政府财政收入的来源。因此衡量经济基本面能够较为准确评级一个地区的整体实力。在这套寻找市场隐含评级的方法中，我们拟从经济规模和经济增长潜力两部分来衡量地方政府的经济基本面。每部分的指标及其所占权重如下表所示：