■本报记者 唐烨

　　2014年11月17日开启的“沪港通”被业界看作中国证券市场的一大里程碑，为资本项目的有限开放打开了全新通道。经过近10个月平稳运行，“沪港通”为内地资本市场进一步开放积累了丰富经验。上海交通大学中国金融研究院副院长、宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融机构中心研究员、上海高级金融学院教授钱军日前在接受本报记者独家专访时表示：复制“沪港通”的成功经验，在额度可控、风险可控的情况下可以适时开通“沪美通”，未来还可以进一步开通“沪欧通”等更多途径，逐步加快内地资本市场国际化的步伐。

　　在去年11月召开的“中国证券市场年会”上，证监会前主席周道炯曾表示，“沪港通”正常运行以后可以将成功的运作模式和风险管理进行复制推广，再打开更多类似的通道，比如“沪美通”、“沪欧通”等等。对此，钱军教授持相同观点。在经过数月调研后，他提出未来开通“沪美通”的具体路径与风险防范对策。

　　沪美通比沪港通

　　更值得期待

　　周道炯表示，“沪港通”的一个最大作用就是加速人民币国际化，而如果仅仅局限于中国香港，对于人民币国际化的进程还是有点局限。

　　钱军赞同这一观点。他说：“无论从加速人民币国际化还是从全球资产配置的角度，‘沪美通’都比‘沪港通’更加值得期待。”

　　他这样解释：相较于世界第二大的经济体规模，内地的金融体系发展远远滞后于经济。在全球经济一体化的背景下，要更好地融入全球金融和经济体系，核心在于推动资本项目在风险可控下逐步开放。与此同时，资本项目开放也是人民币国际化的必然步骤，而人民币国际化不仅对中国有利，对世界上很多国家尤其是发展中国家都有利。一旦人民币真正成为国际储备货币之一，打破美元一家独霸天下的格局，除了中国以外的其他国家（尤其是发展中国家）持有人民币作为储备货币，将使国际资本流动趋于平衡，从而有望避免由于美国量化宽松政策以及目前该政策的退出给全球资本市场造成的负面影响。从这个角度看，实现内地股市与海外股市的互联互通，是一种非常好的创新型操作方式。“沪港通”为资本项目的有限开放打开了新通道，在此基础上，“沪美通”扩大了开放的口子，将为资本项目进一步开放探路，更是加速人民币国际化的重要一环。

　　从全球资产配置的角度看，“沪美通”的作用就更大。钱军说，目前在香港股市上市的半数以上公司来自内地，且“沪港通”双向流动规模很小，全年的额度是2500亿元（从上海流出）和3000亿元（从香港流进），这些资金量比起沪港两地交易所的总市值和交易量来，微乎其微。因此，“沪港通”对于帮助内地投资者进行全球资产配置和分散风险的作用比较有限。而美国股市是全世界规模最大、最稳定、流动性最好，股票和衍生品品种最多、风险相对来说最小的市场。纳斯达克与纽交所两市加起来有25万亿到30万亿美元的市值，且收益率与波动率均表现良好。只要在美国股市有过体验的人都知道，在那里投资与在内地股市投资大相径庭：在美国炒股，别说不用每天、每个小时看盘，一个月不看也没什么，而且基于公司基本层面分析，长期的价值投资是非常可行的策略。

　　根据上海交大上海高级金融学院教授王江和他带领的研究团队的研究：1992年-2013年，上证指数年平均收益率为3.3%，同期年通胀率为4%，股市平均年波动率为48%；美国标普在这21年间，年平均收益率为8%，同期年通胀率为3%，平均年波动率仅为19%。

　　“美国股市与A股市场是全球前两大股市，而很多在美国上市的公司是全球性的跨国公司，一旦可以同时投资这两个股市，就等于实现了内地资产的全球配置。”钱军说，届时，“沪美通”将真正实现内地市场与国际市场之间在资金往来、投资标的、市场机制、监管制度等各方面的深度交融。内地市场有望更深地融入国际市场，得到国际投资者更广泛认可，形成对国际市场的反向影响力，成为国际金融市场主导力量之一。

　　此外，钱军认为，在额度可控、风险可控的情况下，开通“沪美通”一定程度上可以缓解“热钱”流进流出给内地资本市场带来的压力。“目前内地拥有全球最大的3.65万亿美元的外汇储备，已经造成了极大的流动性压力。当下，虽然内地资本项目是严格控制的，但有必要多开一些有额度控制的、风险可控的通道，允许内地的资本通过可控的、看得见的渠道流出去。”

　　开通沪美通

　　要注意风险可控

　　在内地资本市场相对欧美还不太成熟的情况下，资本项目开放要循序渐进且风险可控。对于“沪美通”的具体操作路径，钱军提出：在开放产品选择上，最先引入美国股指或ETF类的产品，而不是美国股市的个股，同时允许交易指数的期货和期权，让投资者有对冲风险的手段。

　　“投资股票在一般情况下比投资债券的风险小，因为债券如遇到公司破产，债权人要通过复杂和漫长的破产程序才能追回部分资金，而股票没有破产的风险。但是也不排除会出现一些个别的意外现象，比如2001年美国的安然公司突然宣布破产，导致股价大跌，但在会计丑闻暴露以前，它是股市里的 ‘宠儿’；2008年雷曼公司宣布倒台，也出乎市场的预料，导致其股价和其他与其有密切关系的金融股短时间内暴跌。相对个股，股指或ETF类的产品投资风险会小很多、且流动性更好。”

　　在运作模式和风险管理层面上，钱军建议，完全可以复制“沪港通”的成功做法。

　　首先，在上海自贸区由上交所联合美国的交易所和金融机构（比如类似美国Vanguard这样的大型指数基金）设立一个交易平台。一方面，把美国的ETF和股指放到这个交易平台上，供内地的投资者（用美元等国际货币）进行买卖；另一方面，允许境外投资者交易A股的股指，形成互联互通。

　　钱军解释这样做的好处是，可以有效掌握流进与流出的资金量，始终让资金留在自贸区内。“沪港通”在运行机制和机构设立上，创造性地对资金池进行了分离和控制，内地投资者投资的资金池与港交所的大资金池是分开的，内地投资者的资金从上交所进入，由上交所设在香港的分支机构代为购买港交所股票； 一旦投资者卖出这些港股，这笔钱再次回到上交所。同样，在开通“沪美通”时，上交所可以在自贸区的分支机构内设置资金池，专门供内地投资者购买美国股指和ETF；一旦卖出，资金就通过这个交易平台再回到自贸区。

　　其次，在“沪美通”股指交易平台中，对从区外境内到区内的内资和从境外到区内交易的外资的双向通道要设置一个额度。比如，允许中国公民用每年1万美元额度到自贸区投资美国股指，在自贸区股指交易平台中也像“沪港通”那样设置每天与每年可进出的额度；如遇到短期内大量资金外流等紧急情况，还可以关闭资金流进流出的“闸门”。

　　最后，从使用的币种来看，可允许境外投资者用境外人民币投资A股市场。这样可以增加人民币在资本项目下的回流，加强它的投资功能，完善其储备货币的属性。钱军建议，初期只对境外投资者开放对A股股指的投资，在“沪美通”平台交易股指取得一定经验后，再对境外投资者逐步开放个股的双向交易。

　　此外，对于一级市场的股权和IPO市场以及所谓的“零级”市场（以股票、股权进行的跨国兼并收购），因这些股权市场相对流动性较差，国家之间的法律体制的不同，钱军建议暂不推出。

　　留住海外人民币存款

　　最近A股市场罕见大跌，有种舆论质疑人民币国际化、中国金融市场开放。

　　钱军并不认可这种观点。在他看来，内地资本市场开放与人民币国际化发展的路径并不会逆转。“股市大跌的原因之一是前期牛市产生的泡沫，即在资本项目没有完全开放又缺乏投资产品的情况下，多余的流动性造成了资产泡沫。在本次股市大跌前、全球金融危机后，‘热钱’涌入曾造成中国房地产部分地区的泡沫； 而房地产市场降温后，大量资金转向股市催生了泡沫，在牛市后期杠杆效应下，泡沫迅速膨胀，又由于保证金引发强行平仓，点燃了股市狂跌的导火索。所以，在这种情况下，不应该收紧资本项目，而是应该开通更多的额度可控、风险可控的资本项目双向通道。”

　　“目前从国际市场上来看，海外的人民币存款已经超过2.5万亿元。中国香港、新加坡、伦敦等金融中心都在竞争，想把这些资金留住。与它们相比，上海有自己的独特优势：地处长三角，又有港口。如果在自贸区内能够打造各式开放型的金融市场，让包括海外人民币在内的资金有全方位投资机会，资金就会登陆并停留在自贸区。在此基础上，培育各类金融服务机构，促进金融服务实体经济发展。”

　　他建议，除了目前正在推进的各类金融交易平台外，还应该逐步推进大宗商品场内场外衍生品市场、短期和长期债券、债券场内场外衍生品市场以及以“沪美通”为核心的权益类市场等国际开放性金融市场的建设。“这是一个全方位市场建设，一旦建成，将吸引更多国际投资者和金融机构到自贸区中来。”