●根据《信托法》的一般原则的要求来看，某些表面上轰轰烈烈正在运转的一些资产证券化项目，在设立之初就不符合信托法的基本原则。当危机发生时，就不会具有风险隔离的功能，不能成为保护投资者利益的法律屏障。

　　●很多在法律上无法转让的、不能作为信托财产的财产，在实践当中却作为信托财产了。虽然该资产证券化在纯粹合同法上还是有效力的，但不产生信托的财产法上的效力，即不产生信托财产独立性和破产隔离的效力，对投资人的保护就大大减弱了。

　　●如果要发展一种本质上不具有信托财产特点的基础财产作为资产证券化的标的，我们必须要立法。将未来收益权、应收账款等，通过法律规定，使它特定化、确定化、类型化，保证它具有可转让性、隔离性。

　　资产证券化产品可以说是由法律人和金融人共同创造的，不过实际上从某种程度上讲，是由金融人起主导作用。但是法律人和金融人思维方法并不完全相同，比如说我们在谈到资产这个概念的时候，法律人思维的角度是侧重于看它构不构成法律上的一种法律权利，它的法律关系的形式是什么；金融人看这个问题更多地是看它是不是一种利益，这种利益未来是否可以获得。

　　一些资产证券化项目

　　不符合信托法基本原则

　　严格地说，资产证券化是建立在《信托法》的基础上而设计的，关于它的本质，我们必须回到《信托法》来加以分析。

　　我们首先必须回顾《信托法》的核心原则，并且利用这些原则来对照分析目前资产证券化当中，特别是基础资产，它符合不符合《信托法》的一般原则的要求。如果不符合，某些表面上轰轰烈烈正在运转的一些项目，一旦出现法律纠纷，我们就会清晰地预见，由于它在设立之初就不符合信托法的基本原则，所以当危机发生时，它就不会具有风险隔离的功能，不能成为保护投资者利益的法律屏障。

　　信托财产应当具有

　　确定性和可转让性

　　在信托法当中，信托财产至少有两个基本的原则：第一个是信托财产的确定性（certainties）。当然在信托法上，信托财产的确定性有很多含义，如概念上的确定性（conceptual certainty），证据上的确定性（evidential certainty）等，这些概念我们都很少用来分析中国资产证券化当中的基础资产。另外还有一个重要的原则是信托财产的可转让性，这个概念含义就更多了，很多财产在法律上实际上是不具有可转让性的。

　　下面可以举几个例子来分析。

　　高速公路收费等应收账款不具可转让性

　　我们在资产证券化当中常见的一种基础资产，是未来收益或者是应收账款。

　　从法律上分析，一般包含两个层面。

　　第一个层面就是这种应收账款的未来收益，它所依附的核心资产是什么。比如高速公路收费这样一种现金流的应收账款，它所依附的法律上的权利，是一种收费的行政许可权。再比如未来10年某一栋写字楼的租金，它的未来收益是一种应收账款，它所依附的核心资产是权利人对写字楼所拥有的一种所有权，或者是一种使用权。如果对这种应收账款要设立资产证券化，要进行信托，严格地说来，所转让的应该是它所依附的核心资产，比如说高速公路收费权，那就应该转让收费的行政特许权；如果转让未来的租赁收益，应该转让的是对这个大厦的所有权，或者是使用权。但是，在实践当中由于多种原因，这种核心资产是无法转让的，比如行政许可权受到行政法的限制。

　　如果我们把收益权用来转让，这种转让就不符合《信托法》上的信托财产“可转让性”的要求，因为它无法转让。但在实践中我们轰轰烈烈地做起来了，这个是让我们研究法律的人感到特别困惑的一个现象，这也是法律人跟金融人思维不太一样的地方。

　　我们也可以预测，如果一旦出现危机的话，我们会发现在法律上这类收益权是不可能和委托人的债务危机完全隔离的。如果委托人和发起人一旦陷入个人债务危机，他们的债权人肯定可以追索到所谓“已经转让出去了”的资产证券化中的基础资产，也就是我们所说的信托资产。

　　转让股权当中的利润分配请求权无效

　　用股权中的利润分配请求权作信托财产，可以有两种理解和设计，一就是我们刚才所说的应收账款的方式，它是未来的一种收益；另外一种方式，是法律人提出来的，我们可以转让股权当中的利润分配请求权，转让股权中的这个权能，那转让之后不就可以设立信托了吗？

　　这个也是一种幻觉，为什么呢？因为这个权能是包含在股权里的，如果法律上没有把这种权能独立起来，进行法律的类型化的话，它在法律上就不具有独立转让性，这就是我们法律上所说的财产权法定主义的一个重要的含义。其实很简单，我们用日常思维也可以理解它，因为你把所谓的一个权能转让过去，但是，如果作为基础的股权又转让或者被执行给第三方的话，那个所谓的股权中的利润分配请求权就立刻会被收回。所以它只是一个幻觉，无法对抗第三人。

　　总而言之，这是财产法理论中的所谓类型化权利中的权能的独立转让的问题。在商业领域，特别是结构化融资中，此类设计虽有争议，但愈来愈普遍。

　　从纯粹法理看，此类转让是无效的，或者说，此类转让不构成权能的独立有效的转让，所谓独立转让只是幻觉。权利被法定类型化之后，如股权，其内部权能将无法分离，无法成为各自独立的单元。所以，独立转让也是不可能的，除非法律将该权能再类型化，这也是财产权法定主义的一个重要的含义。

　　当然，在结构融资中，因为股权信托存在信托登记上的障碍，以股权收益权（即利润分配请求权）的转让替代股权转让，此作法能解决实践问题，但无转让效力。股权收益权不构成一项独立的财产权，不具有可转让性，因此，不构成信托财产，所谓“转让”只是幻觉而已，所谓“转让”只具有债的效力，它不构成“真实出售”。

　　商业秘密等知识产权无法成为信托财产

　　知识产权当中有一些财产本质上不是财产，比如说商业秘密，如果设立信托的话，它也会产生一种虚幻的转让，所以它也不产生信托法上信托财产独立性和资产隔离的效果。

　　商业秘密本质上不是严格意义上的财产权，商业秘密持有人对他人的所谓转让不是严格法律意义上的转让。它的本质是物理传授行为，或者是以传授行为为给付内容的合同行为，而非财产法意义上的转让，所以，也无法成为信托财产。

　　BOT等合同中的一些权利也无法转让

　　在一个合同中，比如BOT的合同中，有的地方政府把合同中的某一个权利，把它单独进行转让，这个问题就稍微复杂一点。如果在一个合同当中有一种权利已经完全确定化了，金额也确定，也到期了，有可能会成为合同当中的一个独立的债权，当然可以转让。但是如果该权利还没有达到成熟和独立的地步的话，也面临同样的不可转让的问题。

　　总之，以上述四类在法律上不具有可转让性的财产作为信托财产来实施资产证券化的，不产生信托的财产法上的效力，即不产生信托财产独立性和破产隔离的效力。当然，该资产证券化在纯粹合同法上还是有效力的，但对投资人的保护就大大的减弱了。

　　通过立法使资产证券化标的财产确定化

　　现在我们面临的法律和资产证券化现实的矛盾，它的核心就在于有很多在法律上无法转让的不能作为信托财产的财产，在实践当中却作为信托财产了，我们应该怎么办？这是我们所面临的问题。

　　这里我想举一个例子，应收账款在法律上要作为质押的标的，其实原来也不符合法律的条件。但是由于美国《统一商法典》（Uniform Commercial Code）对应收账款做出了一些法律上的强制性规定，使得应收账款可以明确化，可以确定化，并且可以在实现债权人利益的时候具有优先性。这样一下子就使得这个本来在法律上不具有法律形式的财产，通过美国商法典的特别规定，它就获得了法律上的确定的形式了。当然，我国的《担保法》和《物权法》在一定程度上也解决了这个问题。

　　所以，说到这里，我的结论非常明确，中国如果要发展一种本质上不具有信托财产特点的基础财产作为资产证券化的标的，我们必须要立法。

　　这种立法不是空喊，而是结构融资、资产证券化以及其他商事实践所需要的一种立法，将未来收益权、应收账款等，通过一种法律规定，通过登记、公示或者是特定账户的形式，使它特定化、确定化、类型化，并且能够保证它具有可转让性、隔离性。通过立法，可以将不具有转让条件的财产获得可转让性，进而成为信托资产。通过法律的介入，把它改造成一种确定的财产形式。

　　在民法典的制订中，可考虑设立财产法总则，对财产权法定主义和财产的可转让性作出系统的规定，为商事单行法留下接口，商事单行法可对结构融资等特殊的商事活动中的财产权可转让性作出特别规定。关于这一问题，《荷兰民法典》的规定可谓先进，其第三编财产法总则第83条明确规定：除被法律或权利性质所排除外，所有权、分享权利和债权均可以转让。值得我国立法学习。

　　（作者为中国政法大学教授）