●股市大幅调整对下半年经济增长的拖累作用较为有限。按照我们的测算，整体影响应该在0.2个百分点以内。

　　●建议下半年继续妥善实施地方政府债务置换，需要做好两项基础性工作：一是推行权责发生制的地方政府综合财务报告制度，即地方政府的“资产负债表”，二是建立健全考核问责机制。

　　●要完成2015年GDP增长7.0%左右的全年目标，有必要适度扩大年度赤字规模，盘活存量资金，加快预算进度，将明年的部分预算支出提前支取，特别是一些有利于民生的大型基建项目。

　　二季度经济基本企稳下半年将比上半年略好

　　国家统计局公布数据显示，上半年国内生产总值296868亿元，按可比价格计算，同比增长7.0%。分季度看，一季度同比增长7.0%，二季度增长7.0%。总体来说，二季度中国经济基本企稳，局部领域出现改善迹象，全年完成7.0%左右的增长目标虽然具有一定的压力，但有信心完成。我们预测我国2015年3、4季度GDP同比增速分别为7.0%和7.1%，全年GDP同比增速为7.0%左右。其中下半年房地产增速逐渐稳定至5%，消费增速稳定在11%，出口名义增速为5%，基建投资增速为20%。

　　2015年下半年我国经济下行压力依旧，结构性问题也亟待解决，国内外经济形势仍然复杂，此时我们更需要增强信心，精准发力，保证我国经济增长运行在合理区间，完成全年经济增长目标。

　　二季度宏观经济运行平稳，下半年有望略好。2015年二季度，GDP同比增速为7.0%，与2015年第一季度一致，同时与2015年全年GDP增速目标一致。可以说，我国宏观经济总体上保持平稳，但是面对全年经济增长目标，下半年仍有压力。随着一系列稳增长措施的加强落实、海外经济复苏对出口的拉动，我们对全年完成7.0%左右的GDP增长目标依然充满信心。我们预测2015年3、4季度GDP同比增速分别为7.0%和7.1%，全年GDP同比增速为7.0%左右。

　　我们认为，下半年我国经济有可能比上半年还略好一些。首先，上半年出台的一些政策措施效应还将得以继续发挥。从投资角度来说，上半年投资计划的项目，有些二季度还没有进入操作阶段，从项目审批到转化为实际的投资和生产力要有一个释放的过程，所以效应也有一个持续释放的过程。

　　其次，一个很重要的因素就是房地产，二季度出现明显的回暖态势，房地产投资、市场销售、新开工面积近几个月都出现了明显的回暖，因为房地产的影响比较大，带动效应比较大，房地产回稳对相关行业会产生拉动。

　　再次，从先行指标来看，经济增长势头也有望保持和略微抬升。反映制造业情况的采购经理人指数连续4个月在临界值以上。非制造业的商务活动指数是53.8%，今年以来一季度在53%、54%的扩张区间运行。

　　从投资角度看，二季度固定资产投资持续放缓。2015年1-6月份，全国固定资产投资237132亿元，同比名义增长11.4%，增速与1-5月份持平。从环比速度看，6月份固定资产投资（不含农户）增长0.88%。下半年房地产投资有望企稳回升，预计投资增速稳定在5%左右。按照以前各经济周期的规律，房地产销售大约领先房地产投资两个季度。从今年4月份开始，全国房地产销售数据出现了连续三个月的回暖。我们预计，房地产销售数据的回暖，有望带动房地产投资增速企稳回升。

　　综上所述，目前来看下半年固定资产投资增速总体而言将保持稳定。主要是由于基建投资项目进一步落实：中央之前推出的一系列政策措施，包括棚户区改造，西部铁路投资，加快信息建设，加大环保及保民生增长等。这些措施从长远的需求着手，兼顾了保增长和调结构的功能，经过国务院督导组的多次加强落实，有望在2015年下半年进一步推动基建投资增速。同时，房地产投资可能逐步稳定到5%左右，制造业投资则将会被出口和基建投资带动小幅回升。我们预计，下半年固定资产投资增速约为10%左右，略低于上半年的水平，但总体稳定。

　　货币供应增长较快，下半年可能保持适度宽松。6月末，广义货币（M2）余额133.34万亿元，同比增长11.8%，狭义货币（M1）余额35.61万亿元，增长4.3%，流通中货币（M0）余额5.86万亿元，增长2.9%。 6月M2 同比增速比5月高1%，已接近12%的目标增速。

　　我们预计下半年货币政策将继续维持适度宽松的基调。为了继续支持一系列稳增长措施的落实，应对热钱的可能流出情况，下半年货币政策将维持适度宽松的政策基调。

　　外贸疲软，下半年有望改善。上半年，进出口总额115316亿元人民币，同比下降6.9%。其中，出口增长0.9%；进口下降15.5%。进出口相抵，顺差16128亿元人民币。

　　展望未来，随着美国经济在2015年下半年企稳回升、促进对外贸易政策措施的落实，我国出口将出现回暖，预计下半年出口名义同比增速可能达到5%。

　　年中股市波动

　　对下半年经济增长影响有限

　　中国股市从6月中到7月初经历了大幅下跌，A股市值蒸发大约20万亿元。大幅的股市波动，主要通过金融业增加值、居民财富效应对消费的影响、对房地产市场的外溢效应和信用收缩等四个方面对下半年经济增长造成影响。

　　首先，股票在居民金融财富中所占比重虽有上升，但依然仅为7%左右，远小于存款和房地产所占的比例。过去一段时间股市大幅上涨后，消费增速并没有明显加快，因此相应地，股市下跌对居民消费的拖累可能也比较有限。按照我们的估算，股市大幅波动对居民消费的影响大约对GDP的拖累在0.1个百分点以内。

　　其次，股市下跌可能直接拖累金融业对GDP增速的拉动，但程度也很有限。目前市场在一系列救市政策的支撑下，成交量和指数逐渐平稳，金融业对下半年GDP增速的拉动可能较上半年减少0.1个百分点。

　　第三，股市下跌对国内融资和信用状况的拖累也不宜夸大。目前政策制定者积极推进直接融资，股票在实体经济融资中占比仍然较低。同时，下半年保增长的情况下，预计融资条件依然宽松，因此股市下跌通过信用收缩对实体经济的影响几乎可以忽略。

　　第四，股市下跌对房地产等资产价格造成的溢出效应也不明显。目前我国房地产市场处于分化时期，一线城市和二三线城市之间由于经济增长和发展阶段的差异，房地产市场的冷热也存在较大差异。整体而言，随着房地产政策的逐步放开，融资便利和成本的降低，我国房地产销售和投资在下半年均有可能企稳回升。

　　我们认为股市大幅调整对下半年经济增长的拖累作用较为有限。按照我们的测算，整体影响应该在0.2个百分点以内。

　　中国经济现在正处在转型升级、结构调整的关键阶段，“三期叠加”的影响仍将持续，结构调整的阵痛在传统行业、传统领域还是比较大，包括房地产调整，短期来讲也有一些影响。但是综合来看，我国经济发展的基本面没有变，中国经济仍然具有保持中高速增长的动力和潜力。下半年我国经济保持平稳运行，有望略微好转，有信心完成全年经济增长目标。

　　上半年财政收支形势存压力

　　采取三方面措施稳增长

　　2015年1-6月累计，全国一般公共预算收入79600亿元，比上年同期增长6.6%，同口径增长4.7%。1-6月累计，全国一般公共预算支出77288亿元，比上年同期增长11.8%，同口径增长10.6%，完成预算的45.1%，与去年同期进度基本持平。上半年财政收入增速慢于财政支出增长，考虑到下半年保增长加力，财政收支形势存在压力，需要采取相关措施，顺利完成全年的保增长任务。

　　上半年财政收入增速疲弱。总的看，上半年全国一般公共预算收入增幅偏低，比去年同期回落4.1个百分点。收入增幅偏低的主要原因：一是进口大宗商品价格大幅下滑、进口额下降导致进口税收大幅下降；二是工业增长放缓，尤其是工业生产者出厂价格持续下降导致按现价计算的增值税等税收低增长；三是企业利润增幅回落使企业所得税增幅相应回落；四是加快出口退税进度使出口退税额增加较多；五是受前几个月商品房销售低迷影响，房地产营业税、房地产企业所得税、契税、土地增值税、耕地占用税累计收入普遍下降；六是实行结构性减税和普遍性降费，减轻了企业负担，也在一定程度上造成财政减收。

　　下半年财政政策应主要从以下三个方面来完成保增长、调结构的总任务：

　　第一、继续妥善实施地方政府债务置换，保障基建投资财政资金来源。作为地方政府债务管理过渡到新框架的举措之一，今年四月份以来，财政部推出了三批地方存量债务置换，用以部分置换截至2013年6月30日地方政府负有偿还责任的存量债务中将于今年到期的1.86万亿债务。这些债券将按市场化原则在银行间和交易所债券市场发行，并鼓励符合条件的机构投资者和个人购买。据财政部测算，置换后地方政府可大幅减轻利息负担。

　　2015年至2016年是地方政府债务到期的高峰期，预计今年到期的地方政府负有偿还责任的债务至少为2.8万亿元，加上或有债务的话，将会有4万亿元的债务到期。

　　我们建议下半年继续妥善实施地方政府债务置换，减轻地方政府存量债务压力。中长期看，需要做好两项基础性工作：一是推行权责发生制的地方政府综合财务报告制度，即地方政府的“资产负债表”，向社会公开政府家底。这是建立透明预算制度的应有之义，更是市场参与者对于地方政府债券评级和定价的基础。二是建立健全考核问责机制，探索建立地方政府信用评级制度，倒逼地方政府珍惜自己的信誉，自觉规范举债行为。

　　第二、适度扩大年度赤字规模，盘活存量资金，加快预算进度。一是2015年财政预算报告中明确指出，2015年将适当扩大财政赤字规模和动用以前年度结转资金，加大支出力度。2015年全国财政赤字16200亿元，比2014年增加2700亿元，中央和地方财政赤字规模都有所增加。赤字占国内生产总值的比重约2.3%，比2014年提高0.2个百分点。二是盘活存量资金，同时让公共资金在支持建设中发挥它应有的作用。面对下半年我国经济下行压力，保证地方政府财力，建议财政部门密切注意实体经济变化情况，积极做出应对措施，适度扩大实际赤字规模，保证全年经济增长目标实现。

　　目前而言，要完成2015年GDP增长7.0%左右的全年目标，有必要将明年的部分预算支出提前支取，特别是一些有利于民生的大型基建项目。这样有利于财政资本金的到位，有利于及时推进工程进度，更有利于从经济周期和国民经济发展需要的角度考虑，摆脱单一年度预算赤字的限制，改进宏观调控的方式方法，进一步发挥财政政策的逆周期调节效应。

　　第三、大力发展PPP等模式，全方位调动社会资本参与基建的积极性。大力推广PPP模式，是从“政府供给”向“合作供给”的一次转变。通过PPP模式提供公共服务，不仅可以破除各种行政垄断，激发市场主体活力，还可以引入民间资本参与投资公共服务，将政府在战略制定方面的优势，与社会资本在管理效率、技术创新方面的优势结合起来，提高公共服务质量和效率，增加人民福祉。同时，推广PPP是推动基础设施投融资体制改革的重要举措，有利于调动社会资本参与基础设施建设的积极性。通过PPP模式提供公共服务，可以撬动社会资本参与建设，形成多元化、可持续的资金投入机制，有效满足基建的需要，有利于下半年保增长的实现。

　　（执笔人：闫坤、刘陈杰）