齐航

　　最近资本市场上有一个词火了：VIE。

　　伴随创业板、新三板的一路飙涨，那些已经赴美上市或原本筹备赴美上市的互联网企业犯了难。是否拆VIE架构回归，这正在成为一个问题。

　　所谓VIE，即协议控制。一般指为绕开中国有关互联网内容必须由内资公司经营的规定，有意赴海外上市的公司，会成立由内地自然人控股的内资公司持有经营牌照，再用一组合约规定牌照公司和内资公司的关系。它就是为绕开现行监管要求而生的，境外上市的中国互联网公司，几乎都采用VIE架构。

　　近段时间创业板“妖股”暴风科技就是拆除VIE架构，回归国内资本市场的成功范例。但你别看它现在风光无限，当年这个所谓的VIE架构却差点成为暴风科技的“苦主”。本来搭建VIE架构就是奔着海外上市去的，结果网络视频行业、“中概股”市场风云突变，海外上市受阻。不得已拆除VIE架构后，又赶上国内2012年10月开始的又一轮IPO“停摆”。也就是说，暴风科技从拆VIE到登陆国内资本市场，苦苦熬了近三年。网络视频是出了名的烧钱行业，可以想象“两头不靠”的压力有多大。掌门人冯鑫自己也坦承差点就把公司卖了。

　　如今，风向好像全然变了。原来那些一心往外奔的互联网公司现在是归心似箭。这至少说明国内资本市场比过去更开放和宽容了。那些搭建VIE架构的公司，很大程度上是被逼走的，因为他们短期内无法满足A股苛刻的持续盈利要求，但是业务性质决定了必须长期烧钱，没资本输血撑不过黎明前的黑夜。现在不同了，国内证券市场的注册制改革如箭在弦，改革预期下上市会更容易；新三板更是开辟了回归国内资本市场的全新通道，上市门槛更低，预期前景看好；再加上国内资本市场正在经历10年一遇的大牛市，科技型互联网公司估值优势凸显。在此时选择做一名“海归”，也是顺理成章的事。

　　但是在笔者看来，除了上述宏观层面的原因外，推动这轮拆VIE大潮的动力，更多是一种“套利冲动”。其中包含了“市场套利”和“监管套利”两个维度。所谓“市场套利”，即抓住A股科技型互联网公司标的相对匮乏这一痛点，借这波飙涨的牛市行情与泡沫共舞；而“监管套利”则试图把握A股发行由半市场化到完全市场化之间的过渡期，套取半管制下的高估值、高募资额、高市盈率“红利”。

　　但是他们也许低估了市场的波谲云诡，也可能过于乐观地预计了拆VIE的进程。拆VIE架构意味着需要清退原有的外资股东，并找到人民币基金接盘。这中间必然少不了讨价还价，一旦在上市前抬高了价码，就会增大估值压力，放大后期风险；另外如今创业板平均市盈率已高于110倍，超过了纳斯达克科技股泡沫时期的估值，长期来看回调不可避免。一旦拆VIE进展不顺，不确定性增加，贻误了最佳回归时机，也并非没有踏空的可能。

　　VIE拆还是不拆，对于相关公司来说，还是应该少一些一哄而上的“套利冲动”，多一份审慎和冷静。而对于A股整体而言，有机会多一批有望长成参天大树的种子，总归是好事。