今年以来在市场大涨和交易额持续过万亿的情况下，市场上所有卖方和部分投资者认为券商股将会很猛，4月2日我们发布深度报告《从商业模式与估值看券商股上涨条件》认为券商股在4500点之前很难有大行情，“这个阶段券商股最多是跟指数涨幅差不多，甚至会弱于指数。而且如果指数出现回调，券商股会跟随大幅回调”，过去一个半月，大盘从3000点上涨到4200点，涨幅40%，券商股指数涨幅仅30%，涨幅弱于市场，让“牛市买券商”的投资者不解。

　　高估值低ROE模式是制约券商股的核心因素。此前券商股的核心问题是PB达到5倍左右，而其重资产的盈利模式决定其ROE上限仅为30%；3月的业绩也印证此观点（即以3月业绩演绎全年业绩，行业整体ROE也为30%）。

　　我们认为券商股要挣脱以上估值因素的条件是大盘股的轮动和指数突破4500。指数突破4500将提升整体的估值中枢，大盘股轮动则为券商的启动提供资金基础和历史经验（券商历史上后周期特征）。

　　南北车打开估值空间与创业板打开股价空间。在此之前一带一路的两车PB为4.5-5倍，两铁PB为2.5倍，其他更有低于2.5倍的；两船PB为3.2倍；券商PB为4.5-5；这些一带一路的ROE水平在10-15%；券商也在10-15%（2014行业为10%）；而一带一路的国家战略地位和领导的重视程度远高于券商。从行业比较角度也决定此前券商难以发力。上周南北车大幅上涨，合并市值接近万亿，PB估值达到10倍，为市场打开估值空间。同时创业板的暴涨也打开股价和估值空间。

　　当前市场有三个变化决定券商股将启动：（1）整体的估值中枢提升，券商整体4.5-5倍的PB估值不再显得那么高；（2）大股票跃跃欲试。从3000到4200点的过程中是市场普涨行情，没有明显的主线，“持股待涨”的投资模式在此阶段大赚特赚；而所谓的”游资”在这段行情中很难赚钱，大股票没有主线逻辑，小股票很难有量；因此当前大股票跃跃欲试，且前期大家都赚到钱具有很强的资金基础。大股票中唯一带一路和券商具有朗朗上口的逻辑，因而具有进攻性（3）“人人是股神“是挣脱估值的情绪条件，经过前期大幅普涨，几乎”人人是股神“，此时最容易挣脱估值，而买券商更是对自我是股神的认可和肯定——”早就预言牛市买券商“。

　　2014年11月是“人人喊大牛市，人人害怕错过大牛市“推动的券商行情；当前则是经过前段的普涨牛市，“人人是股神”推动的券商行情。

　　推荐（1）估值便宜的大股票中信、海通；（2）高业绩的西部、东北、山西、东方、国信。（申万宏源 何宗炎）