本报记者 钟喆

　　人物简介

　　李迅雷，海通证券股份有限公司副总裁，首席经济学家。从事宏观经济、金融与资本市场研究20余年，编著、翻译经济及证券类书籍多部，并在各类学术性刊物上发表论文、研究报告百余篇。作为最早从事国内证券市场研究人士之一，他曾带领国泰君安研究团队连续6年保持《新财富》本土最佳研究团队评选前三名；2013年带领海通研究团队获得《新财富》本土最佳研究团队第一名。多次被权威媒体推选并赋予“本土杰出研究领袖”、“上海市十大青年经济人物”、“沪上十大金融创新人物”、“年度最佳首席经济学家”等荣誉。

　　主要观点

　　● 从境外的情况分析，牛市往往出现在产业结构调整当中。日本就是在重化工业转换为高科技、高附加值的过程中，股市迎来非常好表现。

　　● 虽然中国GDP增速会下降，但产业结构调整，我国企业盈利水平可以得到提高。如美国，GDP增速远远低于企业平均利润率，而中国的GDP增速要超过企业平均利润率。今后，我国企业盈利增长跟GDP增长可能脱钩。也就是说，企业的盈利增长上升，但我们的GDP在下行，这对中国来讲就是件好事。

　　股票市场起伏跌宕，股民血脉贲张。红了变绿，绿了翻红。这，是一个时代的脉搏。

　　2015年开年伊始，股票市场节奏让人感觉有些“踏不准”。或进，或出，怎一个难字了得。“2015第一财经上海浦东新年论坛”近日举办，离开场还有很长时间，听讲者挤满会场，期盼一场大戏亮相。海通证券股份有限公司副总裁、首席经济学家李迅雷登场，有人伸长了脖子翘首静听。

　　现在是中国经济调结构的阵痛期，李迅雷用实例佐证，牛市往往出现在产业结构调整中。在这个冬日的下午，给股民送来一丝暖风。

　　投资拉动增长不可持续

　　最新公布的数据显示，2014年中国GDP总规模已接近64万亿。“规模已经很大，增速是要放缓的。”李迅雷预计，未来一年，中国经济增长要降至7%。“中国经济从2007年到2014年连续7年下降，2015年经济继续下滑就是第8年。过去中国经济也有过7年到8年下降，那时还是周期性变化，但现在的变化属结构性。就是说，中国经济可能再也不会保持那么高的增速了。”

　　现在的中国经济主要靠投资拉动，投资规模占GDP比重接近80%，如果按照GDP7%的增速，投资增速从现在15%再降到13%，到2020年，我国固定资产投资总额就将超过GDP。

　　“一个靠投资拉动的增长模式是不可持续的。”李迅雷认为，中国经济的下行主因是靠投资拉动的模式，以及房地产销量的下滑。

　　地产下行的原因何在？李迅雷认为，人口结构老龄化，居民对于房地产的需求下降。“上海、北京、广州、深圳人口在流入，房价能够保持稳定、保持增长，但中国还有很多地区是人口老龄化、而且人口在流出。”

　　从国外经验来看，25岁到44岁年龄人口比重下降，导致房地产需求的下降。美国的建筑业指数在2000年达到历史高点，2006年开始回落。所以，当建筑指数高点出现后，并不马上出现房价回落。李迅雷判断，中国房地产2013年共出售13亿平方米住房，这应该是历史顶峰。今后的几年，还会在高位盘整，但最终会下降。“中国房地产泡沫不会现在爆发，但是不排除在今后几年中逐步形成新风险。”

　　“此外，产能过剩、环境恶化的模式对经济增长起到约束作用。”李迅雷说。

　　居民资产存在错配现象

　　不难发现，最近身边很多朋友悄悄去开了股票账户。开户量在一定程度上也是证券市场的“晴雨表”。经济在下行，李迅雷还是看好证券市场，为何？

　　“我国居民的资产配置在很长时间都是实物资产，除买房外，还有黄金、古玩、艺术品。一些企业家还买了不少煤矿，甚至到海外去买油田、油井，这都是预期实物资产会继续上涨，但是恰恰当大家一致看好石油价格、房地产时，这些大宗商品开始走软。”李迅雷对比国外数据后认为，中国居民资产存在错配。房地产是我国居民资产第一大配置，占到居民家庭资产配置的68%，而美国2010年的数据显示，房地产配置占居民家庭资产配置34%。数据显示，2014年，我国家庭权益类的资产占比只有3%，美国2010年这一权益类资产占比29%。相比之下，我国家庭金融资产配置还非常少。

　　当实物资产价格涨幅减缓或者处于下跌时，人们应该增加对金融资产的配置，减少对实物资产的配置。这就是李迅雷看好资本市场的理由。

　　从2012年开始，银行理财产品在我国居民资产配置占比不断上升。银行储蓄规模不断下降，银行储蓄的增速已经变成负增长。“这种现象今后会愈演愈烈。这就是资金搬家，先从银行的储蓄变为银行理财产品，再从银行理财产品变为证券股票和债券，这个趋势从现在来看已经比较明显。”

　　权益类资产越来越受欢迎，股票从去年9月份开始上涨，创业板和中小板实际上从2012年9月就已经上涨，走了两年牛市。房地产交易量在下降，黄金交易量也在下降，拍卖市场的古玩艺术品拍卖成交量也在下降。相反，金融市场、股票交易量越来越大，印证了证券市场繁荣的预期。

　　跟成熟市场接轨至少10年

　　推动我国资本市场发展有很多有利因素，比如，股票发行注册制的推进、沪港通以及接下来的深港通。国际投资者进入A股市场，空间巨大。

　　尽管中国股票市场国际化有空间。不过，李迅雷提醒不可过于乐观。“我们不可能随着沪港通、沪深通的出现马上达到国际化。因为，我国证券市场80%以上的交易都是散户完成，市场完全是散户为主导的结构。”

　　“我们对资本市场有比较美好的前景展望，但资本市场依然存在问题。毕竟我们是一个新兴市场，预期很高。”李迅雷估计，我国从以散户为主的市场要演变到以机构投资者主导的市场，至少还需要10年。

　　比如台湾地区，机构投资者比例虽然已上升到23%，但还是一个新兴市场，世界银行的国际金融公司还没把台湾纳入到成熟市场。更何况大陆机构投资者只是台湾地区的零头，大陆如果要纳入到成熟市场，还有更长路要走。

　　中国证券市场发展只有25年，美国从一个散户市场变为机构投资者市场经历70多年。

　　李迅雷认为，从目前情况看，A股总体估值水平属于结构性偏低，大市值板块的企业市盈率相对较低，但创业板、中小板的估值水平又较高。“估值水平跟流动性有很大关系。因为中国是一个散户市场，所以散户偏好于小市值股票，因此小市值股票的流动性好，估值水平就高。而美国是一个机构投资者市场，所以小市值股票市场不活跃，估值水平比较低。我们一定要认识到，既然是一个散户市场，估值偏差始终存在，今后10年，也不能期望估值水平跟成熟市场接轨，不能期望有了沪港通、沪深通，我们的估值水平跟成熟市场一样了。”

　　李迅雷指出，估值偏差对投资者，尤其对于机构投资者来说是个机会。“比如，我们发现散户的偏好是跟成长相关的，就业率最高的那几个行业股价表现都是最好的，这就是散户估值的偏差，其实他们的认知随着你的估值、盈利水平不能够达到一个预期的目标，股价肯定会回落。”

　　今年会有大量资金入场

　　过去10余年间，中国经济增长快，但股市不尽如人意，根本原因还是在于企业盈利并非特别好。现在，必须通过改革来改善供需治理水平，通过并购重组使企业能够做大做强。应该说，现在有转好迹象。

　　在经济下行通道时，李迅雷继续看好股市的另一个重要原因是利率有望下行。目前，银行平均贷款利率大致在7%左右，我国GDP增速也在7%，在这种情况下不可能有盈利。“企业跟银行借钱投资没有意愿。现在指责资金脱实向虚，从实体经济转到虚拟经济去，除非利率水平降下来。”

　　对于面临的问题，李迅雷指出两条解决之道。一是既然散户对资本市场如此看好，对股票有很高的估值，就应该放开发行，增加权益类产品的融资，这也是今后证券市场会繁荣的一个原因。另一方面，央行还需解决资金供求关系，增加资金供给，让利率下降。“今后，降准降息可以预期。如果利率水平下降，对估值水平有利。随着投资者的觉醒，存款搬家，资金转到资本市场，有利于A股发展。”李迅雷给投资者建议就四个字：顺势而为。“中国股票市场不能期待估值便宜，因为是散户市场，股票供给的速度要比资金供给的速度慢。”

　　李迅雷认为，2015年会有大量资金进入到资本市场，股价继续上行。“注册制要推进，证券牌照也要放开，2015年对于证券业来讲是黄金年，有非常多机会。”随着金融产品的丰富，客户进入量越来越大，券商会有很好的发展空间，尤其是互联网金融也在加速证券行业的发展。

　　机遇与风险并存。李迅雷说风险在于目前杠杆率提升过快。“国内投资者融资融券的偏好非常大。上世纪90年代初，我国股票市场换手率已是全球最高，如果融资融券时代，杠杆业务比重也会大大增加，这样的话随着市场的剧烈波动，也会带来流动性风险。”中国证券市场在今后几年快速发展的过程中，还存在市场运营、制度建设和体制不完备、整个估值水平偏高等等风险。

　　尽管风险众多，李迅雷依然强调，三到五年内，非常看好资本市场。