□周子勋

　　当整个社会都已逐渐适应“新常态”时，货币政策在这一特殊阶段的转变也就很自然了。过去对稳增长一边倒的支持正向稳增长、调结构并重方向转化，这种趋势性改变，决定货币政策只能在兼顾两个政策目标的前提下以非常规的混合形式呈现。货币投放迎来12%甚至以下的中低速增长，则是货币新常态的一个部分。除非经济、就业形势急速恶化，2015年货币政策仍会延续稳增长与调结构相结合的非常规特点，相机抉择、适度放松、灵活出手。

　　中国经济在坎坷下行中度过2014年，在M2增速放缓、存款增速下滑等各项金融指标迎来换挡期的“新常态”。2015年货币政策何去何从，对于新一年的市场预期十分重要。

　　央行货币政策司司长张晓惠近日在《中国金融》撰文说，2014年中国经济仍处于三期叠加阶段，经济增速总体符合预期，就业和价格形势较为稳定，结构调整步伐有所加快，但经济内生增长动力尚待增强，增长对债务和投资依赖过高等结构性矛盾仍然突出，结构调整过程中经济下行压力和风险暴露有所增大，资源环境的过度承载和约束也更加凸显。受债务率高、风险溢价上升以及结构扭曲等复杂因素影响，企业融资成本上升等问题引起各方面广泛关注。张晓惠称，2015年货币政策总体应保持审慎和稳健，重点是为结构调整和转型升级创造中性适度的货币金融环境。这要求根据经济基础条件的变化适当调整政策力度和节奏，力争不多也不少，既要防止经济惯性下滑，也要防止过度“放水”固化结构扭曲、推升债务和杠杆水平。

　　近日央行的定向宽松操作，便从一个侧面反映出维持中性适度货币政策环境的目标。央行上周五宣布了今年首个定向宽松措施：增加500亿元人民币再贷款额度，以支持金融机构继续扩大“三农”和小微企业信贷投放，引导降低社会融资成本。这是延续2014年一系列扶持三农、小微企业定向宽松政策出台的后续政策。在上周三结束的“2015年人民银行货币信贷与金融市场工作会议”上，央行再度释放出今年将注重“定向调控”的货币政策方向，强调将“更加注重松紧适度、定向调控和改革创新”，并且“在区间调控的基础上加强定向调控，促进信贷结构优化”；“灵活运用各种工具组合，保持银行体系流动性合理充裕”。各方观察人士注意，“灵活运用各种工具组合”是个新提法，而另有消息称，央行近日已续作约2800亿元到期中期借贷便利(MLF)，主要“一对一”面向中信、浦发等股份制银行。

　　如果把2014年视为中国经济“新常态”元年，那么货币政策实际上也在适应“新常态”的过程中带来了新元素。央行刚公布的2014年金融统计数据显示，去年流动性在支持国民经济平稳发展和结构调整方面出现了积极的变化。2014年末，广义货币供应量(M2)余额为122.84万亿，同比增长12.2%，创八个月(2014年4月以来)最低；人民币贷款增加9.78万亿，同比多增8900亿，创2009年以来最高水平；人民币存款增加9.48万亿，创2009年以来的最低纪录，且去年以来存款持续低于贷款。此外，2014年12月，银行间市场同业拆借月加权平均利率为3.49%，比上年同期降0.67个百分点；质押式债券回购月加权平均利率为3.49%，比上年同期降0.79个百分点。

　　从数据来看，中国经济减速及低通胀是市场对货币需求较少的重要原因。2014年经济增长预计在7.3%至7.4%之间，CPI为2.0%，较年初制定的目标——“7.5%左右”(GDP)及3.5%(CPI)明显下滑。受此影响，2014年M2增速下滑，低于13%的预期，凸显出货币投放速度减慢、经济趋冷的态势，这并不令人意外。不过，值得一提的是，M2下滑是否意味着货币政策口径在变？一般而言，合理的M2增速约等于经济增长率、通胀率与2或3个百分点冗余之和，比如2014年M2增速目标13%便可拆解为7.5%(经济增长目标)+3.5%(CPI目标)+2%(冗余)。鉴于经济下行压力增大，特别是物价水平持续走低，货币投放速度下降依然在合理范围。依这样的逻辑推演，中央经济工作会议后，有报道称，2015年经济增长目标将较2014年的“7.5%左右”有所下调，预计调降至7%至7.2%区间，CPI目标则可能维持3.5%不变或下调至3%。不论CPI目标调降与否，与GDP、CPI存在一定关联性的M2增速目标，都有可能从13%进一步下调至12%或12.5%。在央行货币政策与货币投放方面，告别以往动辄18%的M2高增长，迎来12%甚至以下的中低速增长，便可视作货币新常态的一个部分。

　　随着GDP目标的下调及低通胀的延续，2015年M2增速可能还将进一步放缓，这也将成为未来货币发行的新常态。当整个社会都已逐渐适应“新常态”时，货币政策在这一特殊阶段的转变也就很自然了。过去对稳增长一边倒的支持正在向稳增长、调结构并重方向转化，这种趋势性的改变，决定货币政策只能在兼顾两个政策目标的前提下以非常规的混合形式呈现。只要这一转变还在继续，可以预计货币政策的非常规性质就不会变。除非经济断崖式下滑、就业巨大波动，2015年货币政策很难全面宽松。回顾2014年的货币政策操作思路，“以结构带总量，以点带面，以微刺激政策促进经济整体平稳增长，以定向带全面”的特点非常显著。据此预计，2015年定向调控仍将保持“稳健货币政策基调下的积极操作”的思路，实际操作还会更灵活。

　　三天前，央行货币政策委员会委员宋国青在一次论坛上估算，2015年股权融资会有相当幅度的增加，企业账面资产负债率上升情况会有所改善，特别按市值计算的资产负债率将显著下降。在此基础上，社会融资总量增长率预期将提高至14.8%。考虑到财政政策力度可能增加，2015年GDP增长率或可达7.3%，CPI或至1.6%。宋国青教授的观点是有代表性的，即认定中国经济若要走出过去几年的沉闷局面，必须发挥资本市场在企业去杠杆、降低债务比率中的重要作用。去杠杆，既可减轻债务做小分子，也可增加权益做大分母，在减轻债务易导致紧缩效应进而造成不良循环的情况下，通过维持资本市场活力，提升企业市值，也将是不错的选择。

　　总之，除非经济、就业形势急速恶化，2015年的货币政策仍会延续2014年稳增长与调结构相结合的非常规特点，相机抉择、适度放松、灵活出手。(作者系资深财经评论人)