作者：荆思杰

　　我们认为，经济加速回落和前期股市快速上涨，成为引发未来阶段市场环境变化的关键因素。最终的结果是融资推动的股市资金面改善动力减弱和新股发行加快带来的供给压力增大，而信用创造能力不足、企业盈利较为疲弱的状况暂时难以改变。我们预计今年一季度股市供需格局将逐渐向平衡市转变，估值修复过程将进入尾声阶段。

　　一季度市场环境面临三个变化与三不变，我们判断，一季度A股市场将呈现先扬后抑的宽幅震荡走势，上证综指的运行区间为3000点到3600点。策略上建议投资者逢高逐渐兑现收益。配置方向上，我们重点推荐景气度回升且估值相对偏低的地产产业链以及消费白马回归所带来的投资机会。

　　变化1：经济加速下行引发短期政策重点转变。短期经济下行趋势较为明确，管理层对于短期稳增长诉求有所增加，虽然此举有利于短期经济的企稳，但中期债务问题也因此有所恶化，对无风险利率水平构成一定的推升作用。

　　变化2：无风险利率下行动力减弱。无风险利率下行动力逐渐减弱，主要在于：首先，短期稳增长动力抬头后融资扩张带来利率上升压力；其次，国际资本存在流出压力，将带来人民币内生贬值和利率上升压力。

　　变化3：管理层对待资本市场态度微妙转变。尽管管理层对股市上涨趋势仍持认可态度，但近期股市上涨过快导致其对短期股市抑制态度有所增加，其带来的变化包括新股发行节奏加快、潜在的融资行为限制等。

　　不变1：改革进程仍将稳步推进。2015年一季度将会延续2014下半年以来的改革进程。我们预计国企改革、土地改革、财税改革等会取得进展。改革制度红利的长期利好逻辑依然有效。

　　不变2：信用体系重建仍需时日，流动性扩张依然乏力。在影子银行监管加强而尚未出现新的主流融资方式的背景下，社会融资规模疲弱和流动性扩张乏力的趋势仍将延续。

　　不变3：企业盈利难以快速反弹。尽管近来企业盈利端较收入端偏强的格局或已形成，但在2015年一季度经济下行格局下，企业盈利难以快速反弹，我们预计保持温和回升趋势。

　　我们预计一季度市场呈前扬后抑的宽幅震荡走势，建议逢高减仓。一季度股市供需格局将逐渐向平衡市转变：一方面无风险利率下行动力减弱带来资金改善动力减弱，另一方面股市供给端压力将明显增加。从估值角度来看，目前A股估值已经基本达到历史平均水平，大面上的估值修复过程临近尾声。因此我们判断，一季度A股市场将呈现宽幅震荡走势，先扬后抑的可能性较大。策略上建议投资者逢高逐渐兑现收益。

　　配置推荐地产产业链以及消费白马。配置方向上，我们重点推荐景气度回升且估值相对偏低的地产产业链，包括房地产、家电、汽车、建材等行业；此外，稳健投资者可重点把握消费白马回归所带来的投资机会，重点可关注食品饮料(主要是白酒)、商贸、医药等。

　　(作者单位：中银国际证券)