9月17日，国内最大的商业地产营运商大连万达商业地产股份有限公司(下称万达商业地产)在港交所发布招股书，试图敲开资本市场大门。

　　据《华尔街日报》早前引述未具名消息人士指出，万达商业地产本次筹资规模约为50亿至60亿美元。业界普遍预期，这家总资产规模达到5000亿元(人民币，下同)的巨无霸企业有望成为有史以来在港上市的最大房地产公司，市值规模有可能达到300亿~600亿美元(折合约1841亿-3682亿元人民币)。

　　如果单纯从财报观察，万达商业地产仍然无法摆脱房地产企业目前面临的困境，这包括毛利率下滑、负债率上升，且租金收入在整体收入中占比不高。但记者发现，万达商业地产近三年土地成本持续下降，随着公司成功上市并打通低成本的海外融资渠道，均为其毛利率回升及优化债务结构带来积极作用。

　　更积极的因素在于万达O2O模式，它不仅是万达广场租金收入提升的关键，也有望使其获得较高估值。

　　毛利率有望见底回升

　　招股书显示，万达商业地产的主营业务为“开发及销售住宅、办公及零售物业”、“开发、租赁及管理持作投资的商业物业”和“开发及经营酒店”。

　　从收入结构来看，物业销售收入是公司收入的主要来源。2011~2013年，公司物业销售的营业收入占比分别为89.6%、85.6%和86.4%。

　　然而，与大多数住宅类开发商相同，万达商业地产的物业销售业务难逃利润下降的困境。2012年、2013年与2014上半年，公司物业销售的毛利率分别为50.6%、40.9%和39.1%，呈现逐步下降的趋势。

　　更甚者，在扣除投资物业公允值增值后，公司盈利能力下滑速度明显。克而瑞研究发现，2011年到2014上半年，万达商业地产的评估增值占除税前溢利的比例从45.37%增至62.33%。今年上半年，万达商业地产除税前溢利为49.17亿元，但投资物业公允值增加额度为52.27亿元，扣除评估增值后公司的核心净利润仅为10亿元，较去年同期大幅下降77%，核心净利率仅为4.2%，低于其他龙头房企。

　　“投资物业公允值增值就是通过物业账面升值所带来的账面利润，但这部分利润并不能带来任何实际现金流的增加，核心净利率更能如实反映企业的盈利能力，万达商业地产今年上半年核心净利润下跌幅度有点偏大。”盛富资本总裁黄立冲表示，公司在招股书中预期今年全年纯利不低于199.33亿元，核心净利润不低于132.35亿元，因此上半年的净利润大跌是否只是短期现象有待观察。

　　事实上，今年上半年很可能是公司利润率的低点。招股书显示，在2011~2013年，万达商业地产的平均土地成本分别约为1821元/平方米、1171元/平方米及1096元/平方米，在土地成本水涨船高的大环境下，其拿地成本逆势下降的趋势明显。

　　“去年万达的土地成本仅占平均售价的9.18%，远低于万科、龙湖等主流房企，兰德咨询对上市房企土地成本的统计也显示，地价低于10%的企业仅占全部上市房企的6.4%，这得益于万达的商业模式迎合了地方政府的发展需要。”兰德咨询总裁宋延庆认为，土地成本是房地产开发中占比最高的成本项目之一，随着近三年拿地的项目陆续完成销售并进入结转期，地价下滑有望为毛利率的回升带来强大的支撑作用。

　　此外，万达商业地产2013年的利息支出高达97.98亿元，接近当年约100亿元的核心净利润，融资成本高企的原因在于万达对信托融资的依赖度不断增长。2011年~2014年上半年，其信托融资金额从114亿元大幅增至433亿元，在整体借款的占比从16.4%升至25.2%，导致整体融资成本达到8.8%。而当万达商业地产上市后打通海外融资市场，公司整体融资成本或出现大幅回落。

　　“万达作为国内商业地产的龙头，海外发债的融资成本有望低于龙湖地产、碧桂园等民营内房股的债券利率，预计在上市后公司会发行新债替换前期的高息信托贷款，融资成本的下降为公司毛利率的回升带来更有力的保障。”宋延庆说。

　　租金将步入上涨周期

　　招股书显示，2011~2013年，万达商业地产的物业租赁及管理营业收入分别为37.69亿元、58.43亿元和84.83亿元。今年上半年，该收入升至51.77亿元，同比增幅达到35.5%。该收入占总收入的比例也从2011年的7.4%提高至2014年上半年的22.3%，呈现稳步上升的态势。此外，该收入的毛利率自2011年起均保持在62%以上，2014年上半年更是升至68.9%，成为万达商业地产三大业务板块中利润率最高的业务。

　　同时，万达商业地产的平均月租金收入也从2011年的57元/平方米，提升至今年上半年的75元/平方米。

　　不过，克而瑞研究中心分析师朱一鸣告诉记者，万达的购物中心主要位于二三四线城市，在一线城市也以郊区地段为主。在电商的冲击下，实体商业的经营变得越来越困难，这也是公司未来租金收入增长最大的障碍。

　　为了减低电商冲击，自去年起万达广场逐步增加体验式业态占比，并计划3年内达到60%。但体验业态的租金承受能力相对较弱，因此有部分分析人士不看好租金增长的空间。朱一鸣指出，万达商业地产在中国拥有及管理的投资物业总建面达到1470万平方米，但其2014年上半年的坪效(即每坪的面积可以产出多少营业额，1坪约为3.3平方米)仅为1.96元/(天*平方米)，在国内其他典型的持有型开发企业中处于较低水平。

　　不过，万达目前积极发展的O2O业务，将为万达广场引入大量人流量，并对租金起到提振作用。

　　“万达的电商平台与淘宝不同，它是线上线下融为一体的O2O电子商务模式。虽然万达电商并未纳入到上市的资产包，但它与线下商业的协同效应相当明显。”宋延庆认为，随着万达电商与腾讯、百度联手，两大互联网巨头庞大的用户量将为其带来巨大流量支持，从而为线下商场导入更高的人流量与提高用户黏性，故万达租金回报率存在可观的增长潜力。

　　同时，万达未来如果积极发展供应链金融，也将令公司在租金谈判上处于有利地位。特别是万达一部分物业处于三四线城市，其受电商冲击并不严重，且呈持续上升势头，未来有望为万达贡献更多的租金收益。

　　O2O概念成估值关键

　　尽管万达尚未给出上市具体时间和筹资规模，但业界普遍预期其将成为港股市场今年最大规模的IPO。

　　黄立冲表示，目前内房股盛行的估值体系是NAV估值法(净资产价值法)。“在NAV估值法的体系下，对于房地产公司而言，租金收入占比越高的公司估值也会较高。”

　　黄立冲认为，由于物业销售只是一次性收入，且未来经营风险更大，因此现金流折现率更高，导致目前销售型上市房企的动态市盈率约在3~8倍。租赁型收入由于具备持续性，抗经济周期的能力较物业销售更强，因此投资者要求的现金流折现率较低，这也是租金收入占比达70%的恒隆地产能获得14倍市盈率的重要原因。

　　按照今年上半年的经营状况，万达商业地产的租金收入与酒店经营收入占比为30%，该比例在内地上市房企中处于最高水平。如果与港资地产商相比，经营收入结构相近的是新鸿基地产，其租金收入与酒店经营收入占比为38%。截至10月4日，新鸿基地产的收盘价为108.7港元，较每股144.48港元的净资产折让25%。

　　黄立冲认为，考虑到万达是国内商业地产的龙头，应该能较新鸿基地产获得轻微溢价。截至今年上半年，按万达商业地产1126亿元的资产净值计算，如果以净资产8~8.5折来计，市值大约在900亿~957亿元。

　　“如果按照PE(市盈率)定价，从目前内房股的估值来看，一线龙头中的万科企业(02202，HK)与中国海外发展(00688，HK)动态市盈率约在7~8倍，二线龙头中的碧桂园(02007，HK)与恒大地产(03333，HK)动态市盈率约在3~6倍。”朱一鸣认为，万达的商业模式有其稀缺性，加上公司租金收入接近百亿，这块业务对应的估值也更高，预计万达商业地产的整体估值不低于万科与中国海外发展，如果按照公司去年248.82亿元的净利润、8倍市盈率来定价，万达商业地产的市值有望接近2000亿元。

　　显而易见，如果按照传统的商业地产公司形式上市，万达的IPO定价很难脱离目前内房股的低估值困境，因此万达电商是一个重要因素。

　　楚睿商业策划营运机构董事长黄文杰表示，虽然万达电商并未纳入此次上市的资产包，但其O2O模式能为线下商场带来巨大流量。正如彩生活的社区O2O概念让其股价能支撑95倍的超高市盈率，若万达能说服投资者，它的电商与线下商场能创造出新的商业模式，便有可能获得超越传统地产股的高估值。