行其庭不见其人。潮汕商人黄茂如，在A股市场划出一道道尖利的印痕，却从未暴露手中的武器与底牌，行事一以贯之的低调却凶悍。

　　2014年岁末，沉寂一年多的茂业系再度突袭A股市场，在两周多时间内两度举牌银座股份，逼得后者的控股股东山东省商业集团不得不停牌应对。

　　在资本市场，黄茂如是不折不扣的“野蛮人”。这个发迹于地产的潮汕商人，以其高超的资本运作能力，先后掌控了成商集团、茂业物流、*ST商城3家A股公司，另持有大商股份5%股权，加上最新介入的银座股份及旧爱深国商，其A股投资版图多达6家。

　　上证报记者多方调查发现，在游闯A股市场之外，茂业系近年还先后收购控股了泰州第一百货、无锡第一百货、扬子江百货等近10家百货企业，并在国内10多个城市大量跑马圈地，总投资超过百亿元。

　　2008年至2010年，是茂业系扩张最为凶猛的时期，被业界哄笑为“乱买”。但过去几年商业地产的升值大浪，证明黄茂如是对的。另一方面，黄茂如虽然“乱买”，但标的指向非常专一——商业资产。

　　时过境迁。近两年，茂业系开始收缩战线，加速进行“非核心资产的变现”。但另一方面，又继续对大商股份、银座股份举牌，厚此薄彼的图谋又是什么？

　　举牌生猛

　　茂业系的资本运作相当强悍，和常见的产业资本玩法完全不一样，和金融资本的玩法也不一样，如果非要有个定义，那就是用金融资本的手段干产业资本干的事

　　1月10日，银座股份披露，中兆投资管理有限公司（简称“中兆投资”）于2014年12月29日至2015年1月日通过上交所买入公司股份约2600万股，占总股本的5%，合计持股比例达到10%，完成第二次举牌。这距中兆投资2014年12月23日的第一次举牌尚不满半个月。

　　风乍起，吹皱一池春水。银座股份应声停牌。

　　上证报记者从山东省国资方面获悉，控股股东山东省商业集团正筹划对银座股份资产注入。事实上，在茂业系首次举牌之后，山东省商业集团的一家托管企业立即增持了公司600万股，累计持股比例达到35.98%，警告意味明显。但中兆投资完全不加理会。

　　早前，大商股份也遭到茂业系伏击。2013年2月8日，大商股份披露接到茂业商厦通知，后者已买入公司1468.6万股，占总股本的5%。几天后的2月19日，大商股份停牌筹划重大资产重组，并于当年5月拿出了一份拟以48.85亿元收购大商集团零售业务的方案，但该方案未获股东大会通过。市场普遍认为，正是茂业系的强势举牌，逼使大商股份推出“毒丸计划”，而茂业系最终轻松否决了该重组方案。

　　资本市场对茂业系并不陌生。2008年，茂业系曾在17天内相继举牌深国商、商业城、茂业物流3家上市公司，引发控股权争夺战。最终，除退出深国商外，其余两家均得偿所愿。中兆投资目前分别持有茂业物流和商业城33.46%和29.22%的股份。

　　“茂业系的资本运作相当强悍，和常见的产业资本玩法完全不一样，和金融资本的玩法也不一样，如果非要有个定义，那就是用金融资本的手段干产业资本干的事。”一位投行人士向本报记者说，产业资本要介入某家上市公司，通常是先私下沟通，达成协议之后再转让或者做定向增发，金融资本虽然主要通过二级市场运作，但其追求的并不是控股权，和公司原控股股东之间不会有冲突，“茂业采取的就是在二级市场蛮干。”

　　晌佐证的是，银座股份负责人日前在接受媒体采访时透露，中兆投资举牌后只是向公司邮箱发了一份《简式权益变动报告书》，并电话进行告知。

　　不过，与其他隐秘的资本系不同，茂业系运作相对阳光化。茂业系两大投资主体茂业商厦和中兆投资均属于茂业国际的全资子公司，而茂业国际是香港上市公司，有着严格的信息披露要求，注定其资本运作只能是采取公开透明的方式。

　　据上证报资讯统计，茂业系合计在成商集团、茂业物流、商业城、深国商、大商股份、银座股份等6家上市公司合计投入约28.5亿元现金，其中减持成商集团获得约8000万元利润，减持深国商股权获得约3.8亿元。以此计算，茂业系目前在上市公司股权方面的现金投入约24亿元。

　　百亿扩张

　　除在A股市场豪掷千金外，茂业系还并购了近10家二三线城市的百货企业，累计投资超过30亿元；另在多个城市出手购置地块兴建商业大楼，仅购地开支就超过50亿元

　　在A股市场剽悍“扫荡”，使得茂业系为人熟稔。但记者进一步调查发现，茂业系的投资重头并不在此。

　　上证报资讯统计显示，2008年至今，除了在A股市场豪掷千金外，茂业系还并购了近10家二三线城市的百货企业，累计投资超过30亿元；另在多个城市出手购置地块兴建商业大楼，仅购地开支就超过50亿元。

　　简单梳理茂业系近年的收购脉络：以2.77亿元获得泰州第一百货的93.7%股权，后者拥有泰州第一百货商店大楼；以3.375亿元收购无锡亿百置业90%股权，后者拥有无锡第一百货营业大楼；以3.88亿元收购了山东省淄博糖酒站股份有限公司80%股权，后者拥有金帝购物广场及总面积约为5.6万平米的五幅土地；以4.06亿元收购淄博东泰商厦有限公司80%股份，后者拥有三家百货商场并经营一家租赁百货商场及40多家连锁超市；以1.74亿元收购了扬州市扬子江百货有限责任公司的70%股权；以3.095亿元收购山东濰州置业有限公司100%股权……

　　茂业系并不讳言，其收购同业公司股权，是看中后者所拥有的物业资产。以公司收购的秦皇岛某标的资产为例，茂业国际在公告中就直接表示系收购目标物业，计划通过项目公司于目标物业内设立自有百货公司。在收购太原市柳巷南路99號的六层百货公司大楼等资产时，公司也明确表示看中的就是其物业。

　　拥有优质物业资产的商业公司毕竟是稀缺资源，茂业系扩张的主打策略仍是买地自建。据本报记者不完全统计，茂业系先后在太原、秦皇岛、绵阳、锦州、保定、淮安、临沂、泰州、淄博等城市购买土地或物业，仅购买土地的投入就超过50亿元，而买地之后还需要大量的建设资金，如成商集团旗下的盐市口项目，预计投资就达到10亿元。

　　收购整合、买地自建，茂业系的商业网络得以迅速枝繁叶茂。据公开信息，2008年5月茂业国际在香港上市时，运营13家店，营业面积约47.8万平方米，自有面积约12万平米，到2008年年底即扩张到19家，2009年底到24家，2014年上半年结束经营门店达到40家，总建筑面积142万平米，其中自有面积占比约76.7%。

　　简单匡算，茂业系在A股市场投入约28亿元，并购未上市的商业百货公司耗资约30亿元，购买土地花费超过50亿元，仅此三项投资金额即超过100亿元，如果算上买地之后兴建大楼及开设百货公司的其他基础性投资，所需甚巨。

　　资金秘道

　　公开募资是茂业系的重要资金来源，零售公司自身丰沛的现金流也提供了一臂之力，而其最大的资金来源是发行票据和银行借贷，公司负债率也年年走高

　　那么，茂业系的钱从哪儿来？

　　公开募资是茂业系的重要资金来源。据统计，茂业国际2008年在香港上市之后，一共有过三次股权类融资，一是上市时发行新股所得款项约23.37亿元（人民币），正是该笔资金支撑了茂业国际2008年和2009年的快速扩张。2010年10月，茂业国际发行了年利率为3%的可转换债券，融得资金约11.6亿港币。2011年5月，茂业国际通过配股融得10.4亿港元。

　　正是依靠这些便宜的钱，茂业系在2008年至2010年实施了“大抢购”战略。

　　零售公司自身丰沛的现金流，也提供了一臂之力。据茂业国际相关年报，2013年公司经营活动产生的净现金流入为12亿元，2012年经营活动净现金流入为3亿元，2011年为8.1亿元。另外控股子公司还有一定分红。

　　但在庞大的资本需求面前，这些渠道还是杯水车薪。茂业国际最大的资金来源是发行票据和银行借贷。截至2014年6月30日，茂业国际银行借款总额、中期票据、短融及可转债约89亿元，其负债率也年年走高，财务“杠杆”越来越大。2008年年底，公司负债率约43%，到2014年上半年，负债率已升至66%。这也为茂业国际带来沉重的财务负担，公司2013年度融资成本为1.34亿元。

　　据茂业国际2014年半年报，公司当年5月发行了3亿美元的三年期优先担保票据，当年2月和6月，全资子公司茂业商厦先后在中国银行间市场发行了7亿元三年期中期票据和4亿元的一年期短融，固定票面利率分别为6.7%和5.3%。另据披露，2013年11月，茂业国际与由德意志银行及中国银行澳门分行牵头，并由若干银行共同参与及支持的银团签订了贷款期为3年、贷款总额为1.905亿美元的有保证有担保的银团贷款协议，利息按伦敦银行同业拆解利息加3.1%的年利率计算。

　　以此观察，茂业国际有着极强的资金管理能力，在融资方面一直精打细算，而大量的优质商业物业资产，也为其获取低息贷款提供了保障。查看资料，尽管手持大量的A股上市公司股权，但茂业系并未将这些股权用于质押贷款，表明其资金相对充裕。

　　？盈利模式

　　茂业在香港上市之后，有一段时间买地比较多，有商业公司老总私下聊天时说，他们完全是乱买嘛，但现在回过头来看，乱买都是对的

　　大量的资本支出，撑起了茂业系庞大的商业帝国。企业扩张无所谓好坏，重要的是资产质量和盈利能力的提升，那茂业的盈利模式又是什么？主要利润又来源于哪儿？

　　尽管先后买入了多达6家同业上市公司的股权，但茂业系套现的并不多，二级市场显然并非茂业系的生财之道。

　　回查公开资料，茂业国际最赚钱的一笔投资是入主成商集团。2005年至2006年3月，茂业商厦以4.29亿元获得成商集团69.23%的股权。以最新持股比例68.06%计算，其持股市值约26.3亿元，除去减持所获的约8000万元利润及近8000万元分红，该笔投资的收益率接近9倍。另以大商股份为例，茂业系举牌成本约33.8元/股，最新股价47元，斩获约40%的收益。但这些股权并未兑现。

　　茂业系唯一一笔已经兑现的股权投资倒是收益不菲。2008年至2009年，茂业国际耗资约1.03亿元获得深国商13.18%的股份，在2012年和2013年陆续撤出，累计获得利润约1.75亿元。从介入到退出合计5年的周期，收益率约180%。

　　从财报看，茂业国际主要利润来源于零售主业。2013年度，茂业国际销售额达113.7亿元，利润为9.13亿元，2012年利润为8.98亿元。公司认为其核心竞争力在对零售公司的整合能力。以泰州一百为例，在茂业国际2009年的年报中，公司披露其于2009年10月获得泰州一百93.7%的控股权，通过推行预算及目标管理的变革，短短两个月时间的整合，泰州一百于当年圣诞节期间销售6124万元，同比增长119%，收购以来两个半月实现的净利润超过2008年全年。

　　“整个国内零售行业的经营模式都差不多，相当于收房租，这块还是很稳定的，日子过得相当滋润。”深圳一位零售行业研究员表示。和国内多数国资控股的商业公司不一样的是，茂业系的成本管理可能更严格，利润表现也相对要好一些，并借机进行了大扩张。

　　“茂业在香港上市之后，有一段时间买地比较多，我记得有商业公司老总私下聊天时说，他们完全是乱买嘛，但现在回过头来看，乱买都是对的。”一家商业公司的财务负责人向记者说，茂业四处收购时确是商业公司扩张的黄金时期，市场上曾传出茂业的扩张计划，即每年要新增多少面积的商业物业，这在全国的零售类公司中相当罕见。

　　在多位商业行业研究员看来，茂业系正是抓住了这波商业物业升值的大浪潮，其快速扩张背后的最大逻辑，就是中国内地的物业尤其是优质商业物业，尚处在快速升值期。“往前推五年，凡是买了房子的，都可以说是赚大了，茂业就买了很多房子（物业）。”

　　？战略变局

　　分析认为，茂业系对银座股份和大商股份的投资，看重的仍然是后者的物业资源和渠道资源。此外，也不排除为下一步的商业整合做储备，及为前些年的布局寻找退出途径

　　A股投资者关心的是，茂业系近期对银座股份连续举牌，其投资逻辑是什么？此前对大商股份的举牌又有基于什么目的？

　　茂业系婉拒了本报记者的采访请求。

　　在零售行业研究员看来，茂业系对银座股份和大商股份的投资，看重的仍然是后者的物业资源和渠道资源，核心逻辑并没有变化，但在获取控股权希望不大的情况下，茂业系或许也会甘于长期做二股东，并开启业务上的合作。一个大背景是，超市行业的14家龙头企业已开始合作，共享后台数据，百货行业的深度合作也在山雨欲来。

　　“一个大的背景是，到2012年，国内商业公司的跑马圈地已基本结束，一是核心商圈的地块已基本瓜分完毕，二是大多数城市的购物中心总量已经饱和，部分城市甚至已经出现过剩，继续买地盖楼成本高风险大。”该研究员表示。

　　定位为零售行业整合商的茂业，也正是在2012年发生战略改变。“2012年以前，茂业出手很多，买地，买黄金地段的土地盖楼，买公司，买一些绩差公司，目标是控股，不能控股就撤（深国商），但现在这些机会已经很少了，茂业只能把手伸向那些优质公司。”

　　“我觉得茂业系是在为下一步更大的商业整合做储备。”前述研究员说，过去20多年里，零售行业已完成了初步的整合，各个区域龙头已经出现，但就全国情况来看整合程度仍非常低，区域龙头之间有进一步整合的要求，茂业系尽管扩张很快，但出面整合这些区域龙头实力仍嫌不够（茂业系2013年度营收约110亿元，银座股份142亿元，大商股份337亿元），退而求其次，通过投资同行业优质上市公司股权，从而分享收益。

　　另一种说法是，茂业系即将启动更为积极的资本运作，为前些年的布局寻找退出途径。“一家港股上市公司，控股3家A股上市公司，一是存在潜在的同业竞争，另外A股的壳资源这么昂贵，也完全是一种浪费。”市场人士认为，茂业系未来运作的一个可能途径是，尽快将这些壳资源变现，而银座股份和大商股份的大本营，正好也有公司多年布局的商业资源，在获得两家公司的股权之后，茂业系也许能在后续的区域整合中获得更多利益。

　　一个事实是，茂业国际近年收入囊中的资源并未能在其财报或市值中得到体现。据2013年年报，公司所持的商业物业面积超过90万平米，但在资产负债表中，其物业资产的计值仅48.7亿元，估算每平米物业资产的账面价值仅5400元，显然远低于市场价格。同时茂业国际的市值也仅68亿港元，公司近年来一直在二级市场回购，2014年上半年和2013年分别耗资937万港元和2.47亿港元，但对股价拉动作用并不大。黄茂如目前对茂业国际的持股比例为81.37%。

　　在控股的三家A股商业公司中，2014年，茂业物流以8.78亿元的价格收购创世漫道进入信息服务行业，这是茂业系首次介入非商业领域，也为后续的变局埋下伏笔。 (记者 覃秘 严翠)