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资金面前松后紧 1月债市等待机会

  • 发布时间:2015-01-09 01:00:47  来源:经济参考报  作者:兴业证券 高群山 唐跃 王涵  责任编辑:罗伯特

  债市向来有春季行情的说法,然而历史数据显示,此种配置行情并非必然,决定债市走势的主要因素仍然是经济基本面、资金面和央行的货币政策。1月中上旬债市资金面无忧,但从下旬开始受春节因素影响可能趋紧。趋势上,我们仍然看好利率债的牛市行情,若出现回调,投资者可以择机加大配置。

  春节因素扰动资金面

  从历史数据来看,1月份资金面会经历由松到紧的过程。临近春节的1个月(1月下旬至2月上旬),受到节前两周开始的居民提现需求上升的影响,资金面会趋于紧张。由于今年春节在2月的下半旬,所以资金最紧张的时刻可能出现在2月第二周。

  除了春节因素之外,还存在一些偏负面因素对资金面有冲击:1月5日的准备金补缴需求,估计规模在3000亿元左右;MLF的到期规模为2695亿元,时间在1月18日;1月份财政存款一般是回笼的,今年的回笼规模应该不会超过4000亿元(2014年是1500亿元);1月份IPO的股票可能只有两只,远低于过去几个月平均的发行只数,预计资金冻结规模在2700亿元。不过,上述因素对资金面的冲击不会太大,最大的影响仍然是春节前的取现需求,但大致要到1月中下旬才开始显现。此外,1月财政资金投放应该在万亿量级,有助于缓解1月份各种因素对资金面形成的冲击。

  春季行情并非必然

  市场存在一季度债市有配置行情的说法,然而,历史数据显示,配置行情并非是必然,一季度债市调整或震荡的年份是比较多的。具体来看,2004年、2007年、2009年的一季度,长期利率债显著调整,而在2006年、2011年、2012年的一季度,长期利率债以震荡为主,也存在调整,但力度不是很大。

  在一季度调整力度比较大的2004年、2007年和2009年,其中2004年和2007年是经济过热、货币政策收紧的年份,而2009年则是4万亿启动,尽管资金面十分宽松,货币政策也非常配合,但经济复苏的预期十分强劲,交易盘大量抛售,导致长债显著调整。而在2006年、2011年和2012年,经济增长并没有呈现显著的复苏,长债更多以震荡为主,调整力度不大。以2012年为例,长债在一季度出现了接近20个BP的调整,主要是由于对经济存在复苏的预期。

  而一季度债市走强的年份,比如2008年、2013年和2014年,多少都存在基本面和资金面的支撑。因此,总的来看,一季度并不存在必然的春季行情,决定长期利率债走势的主要因素仍然是经济基本面、资金面和央行的货币政策。

  不过,就一季度而言,对债市有利的季节性因素仍然存在,主要表现在以下三个方面:1、供给少。由于一季度不能增加赤字,所以一季度国债几乎没有净增量,利率债的整体发行量处于年内低点;2、资金松。由于财政存款大量的投放,银行进入一季度时的超储率较高,资金偏松,尤其是3月份,春节后现金回流,资金一般是全年最为宽松的时间;3、存款多、年初配债额度下放等。由于一季度信贷投放较多、企业存款向居民存款转移导致大行存款增加更快等因素,一季度大行的存款较多,加上年初配债额度较多,配债需求旺盛。

  “债牛”趋势没有改变

  由于房地产投资仍在下滑、终端需求疲软导致企业去库存压力仍然较大等因素,经济仍然处于下行的通道中,基本面对债市仍然有利。但目前的问题在于债市收益率曲线过于平坦,如果短端在节后不能下行到较低的位置,长债的下行空间将被封阻。而短端能够下行多少在短期内仍然取决于资金面的宽裕程度。

  根据我们的分析,1月中上旬,资金面大概率将保持较为宽松的局面,短期限品种的收益率将继续回落,但到下旬,由于春节因素等,资金面将出现收紧,如果央行不大力对冲,资金面存在不确定性,这会影响市场的做多热情。

  信贷数据是投资者接下来需要关注的关键变量。2014年11月的信贷数据出现了显著的回升,预计12月的信贷扩张也较多。目前来看,信贷扩张的解释主要是两方面:一是地方政府赶末班车,信贷扩张防止其在年末资金链短期断裂(城投债融资渠道已经不顺);二是政府有保增长的诉求,这从基建项目审批的加速可以看到。但核心的问题仍在于资金来源。这两种解释都存在合理性,因此对1月份的信贷数据跟踪是非常重要的,如果1月份的信贷数据再出现大超预期的增长,政府在短期内保增长的可能性大幅上升,长期利率债需要通过调整来对这一利空进行消化,以修正过于平坦的收益率曲线。

  趋势上,我们认为债市走牛的基础仍然存在。2015年是全面深化改革的一年,这意味着政府即使加大基建的力度,但并不是要简单的刺激经济,改革则是更重要的目标,对债市而言,这意味着:融资体系的改革无疑有助于无风险利率的下降;改革与增长在一定程度上是矛盾的,经济增长的下行将带来风险偏好的下降和融资需求的回落,利率债将迎来趋势性的配置机会。债市要走熊,关键是宽信用和紧货币的组合,而宽信用的前提往往是宽货币,但目前银行偏低的风险偏好和央行稳健的货币政策,加大了信用宽松的难度。而在杠杆偏高(实际利率高企)的经济环境下,如果信贷无法有效宽松,经济的筑底也将更难实现。

  综上所述,如果1月份资金面宽松幅度不及预期以及信贷数据出现超预期上升,那么长期利率债可能需要调整来修正过于平坦的收益率曲线,但趋势上,我们仍然看好利率债的牛市行情,若出现回调,投资者可以择机加大配置。

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