我们认为，本轮蓝筹轮动可能呈现三轮上升行情：1）券商+基建，这是第一轮，已经发生；2）银行+钢铁、机械等制造周期，这是现在进行的；3）地产+家电、汽车等地产产业链，这预计发生在春节前后。

　　不同于以往周期轮动依赖于经济周期，本轮周期轮动基于资产重估的估值修复。相较于以往周期板块的轮动主要基于经济周期，从产业链传导与盈利弹性角度——选择上游至下游或者是下游到上游的逻辑，本轮周期行情的轮动可能基于资产重估——从资产重置的角度来寻找估值弹性，而非盈利弹性。

　　逻辑很简单，本轮行情的启动不是来自于经济周期，因此不能用以往的周期轮动来解释与预测；由于市场上涨的驱动力来自于利率下行与风险溢价调整（政府资产的市值管理或者是政府信用体系的逐步重建），因此，我们认为蓝筹资产配置的逻辑是资产重估。

　　在2006年到2007年或是2009年到2010年的周期牛市中，周期行业的轮动依赖于经济周期，由于供需结构相对合理，上游周期短期的盈利弹性更大，所以“煤飞色舞”丝毫不逊色于券商，市场喜欢从单位产能市值或者单位储量市值来比较资源股的弹性，从单位股本产能的角度来比较中游制造业的弹性。周期轮动的特征是上游资源——中游制造——下游消费。

　　在2011年以后，伴随着供给端过剩格局日益明显，上游资源股的盈利弹性被压制，周期板块的反弹与轮动，仍然依赖于经济短周期，但轮动特征更多从需求角度，即下游向上游传导。

　　对于本轮周期蓝筹行情来说，尚无经济基本面的配合，更多是流动性宽松与改革预期带来的估值提升，其逻辑更多是从资产重置的角度看估值轮动。对于本轮周期蓝筹轮动，我们的预测是：三轮行情，券商开启，地产收尾。

　　我们的一个判断是，本轮蓝筹估值行情的尾部特征可能是地产股或者是地产产业链的领涨，即我们认为地产板块是这轮蓝筹行情最后的一轮。

　　如果说券商开启了周期蓝筹行情，则地产可能是本轮以估值修复为主的行情尾部，即市场主要呈现三轮波动上升行情：1）券商+基建，这是第一轮，已经发生；2）银行+钢铁、机械等制造周期，这是现在将进行的；3）地产+家电、汽车等地产产业链，这预计可能发生在春节前后。三轮之后，市场将回到经济基本面轨道。

　　为什么地产产业链可能是本轮蓝筹估值行情的最后一轮？从资产重估的角度看，银行不良资产风险修复、周期制造业的产能重置都会带来估值的显著上修，且从资产的角度看，这些板块的估值确实十分低。但对于地产来说，其资产主要是土地储备，土地资产重估的空间可能非常有限。从政策宽松看地产估值修复，放松的边际效应也已经显著减弱。因此，地产的逻辑在于基本面——看销售数据的改善与融资成本的下降。因此，我们认为地产行情也会有，但从市场交易的角度，这可能要等到传统周期估值修复之后。 （作者单位：平安证券）