11月PMI继续滑向枯荣线，这是否预示着经济更趋悲观呢？存款保险的推出仅仅是为了加速利率市场化这一目的吗？加息之后未来的宏观政策又如何呢？

　　【本月实体经济将有所改善】

　　11月中国官方制造业PMI为50.3，较10月50.8的前值进一步滑向枯荣线。从分项指数来看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、新订单指数和供应商配送时间指数继续位于临界点上方，而从业人员指数和原材料库存指数今年以来持续低于临界点。

　　具体从5个分类指数来看。首先，生产指数为52.5%，低于上月0.6个百分点，影响PMI回落0.15个百分点，但仍持续高于临界点，表明制造业生产继续保持增长态势，但受传统产业产能过剩和市场需求下滑影响，生产继续扩张压力正逐渐加大。其次，新订单指数为50.9%，比上月回落0.7个百分点，影响PMI回落0.21个百分点，继续高于临界点，表明市场需求扩张态势虽未改变，但增长乏力。尤其是从企业来看，该问题尤为明显：目前大型企业仍有较强接单能力，新订单指数仍高于50%，但中小型企业接单较为困难，新订单指数在50%以下。市场需求不振，主要受投资增速回落影响，这也是11月PMI回落的主要因素之一。第三，原材料库存指数为47.7%，比上月下降0.7个百分点，持续低于临界点，表明制造业企业原材料库存量继续回落。此外，产成品库存、采购量等指数也纷纷回落，反映出企业去库存活动仍在进行中，这也是购进价格指数回落的重要原因。综合看，今年以来投资增速回落引起的经济增速回调，以及去库存活动增加等，目前仍在发展中。第四，从业人员指数为48.2%，比上月略降0.1个百分点，持续低于临界点。就业形势较为稳定。11月从业人员指数略有回落，但自年初以来一直保持在48%以上。从数据间的对比关系来看，从业人员指数一般只要保持在48%以上，就业形势就较为良好。有调查显示，目前虽然一些企业经营困难，但没有出现明显的裁员现象。第五，供应商配送时间指数为50.3%，比上月上升0.2个百分点，开始反弹至临界点上方，表明制造业原材料供应商交货速度有所加快。

　　总体来看，APEC会议期间的停限产措施给11月前12天的经济增长带来了很大的负面影响。考虑到停限产的负面影响将逐渐开始消退，且放松政策仍在持续，预计12月实体经济数据至少会暂时有所改善。此外，微观经济活动改善面临越来越多有利条件：从困扰企业发展的成本因素来看，原油、铁矿石等能源、资源类产品价格大幅回落，有利于减轻原料成本压力；11月国务院推出了扶持企业的10项措施以及银行降息，也有利于缓解资金紧张矛盾，降低资金成本压力。

　　【存款保险是奔着大扩容去的】

　　存款保险制度的“超预期快速推出”，很多人都认为是在为利率市场化的加速做准备，实则不然。存款保险推出最大意义在于承认银行这门生意是有风险的，因为有风险才有保险存在的意义。

　　在这个时点将存款保险制度从幕后推向前台，决策层实际上是向市场传达了两层含义：首先，国家信用不等同于银行信用，在某种意义上，存款保险也可视为银行业的成人礼，至此，国家不再对其进行风险兜底了，银行业将真正走入市场、自负盈亏；其次，目前依赖银行系统的信托理财产品、地方融资平台将回归其风险资产的本质，非标资产将丧失相较于股票、债券等其他风险资产的不对称优势，直接融资（主要是股市）的作用将有所加强。

　　首先，将银行信用与国家信用区分开来，意在化解长期以来困扰银行业发展的道德风险问题，真正发挥银行在资金配置中的风险管理作用。近年来的房地产泡沫式发展、政府融资平台天量借贷、各类理财产品爆发式增长，背后都有银行资金的影子；甚至钢贸、煤贸等银行自身贸易融资类产品，都出现了快速膨胀发展的局面，导致风险事件层出不穷。实际上，只要未完成与国家信用的切割，银行道德风险就难以消除，自负盈亏在根本上就是一句空话。更进一步来看，不实现银行信用与国家信用的脱钩，国有银行混合所有制改革就难以推进。推进国有银行混合所有制改革，本意在提高银行经营效率。然而，若银行仍有国家信用兜底，民营资本的进入，只会提高银行的道德风险，致使银行从事更高风险的业务。对于资本市场而言，不改变银行独大地位，股市等直接融资就难以真正发展起来。发展直接融资的意义无须赘述，无论是降低实体经济融资成本、提高实体经济创新能力还是深化金融市场改革、提升中国金融市场在全球的影响力，甚至是加速人民币国际化进程等，都迫切需要加速直接融资发展的速度和深度。但是与国家信誉的挂钩造就了银行独大地位，银行既可以是资金避险港，也可以是高风险投资根据地，进可攻退可守，变相压制了中国股市的发展。

　　目前来看，资金由银行理财产品搬家到股市的趋势已经相当明显。一方面，下半年的大牛市与A股聚集了相当的赚钱效应，股市整体成交量与换手率都有了显著的提高，这意味着股市的活力与吸引力在不断上升，开户数的飙升为股市长牛带来持续不断的增量资金；另一方面，从年初的超日债主动违约到目前的存款保险制度，政府与商业银行的信用界限正在不断明确，这意味着过去以信托理财为代表的高收益资产将不再具有类似无风险的属性，加上目前牛市下股票资产与降息周期下银行理财产品的收益落差，将对银行资产产生显著的挤出效应，而股市则是这部分资产的最终归宿。

　　近期决策层在货币政策层面的一系列调整真正目的在于提前应对即将到来的金融风险，而股市则是银行系统去杠杆的直接受益对象。只要针对银行系统的降杠杆、控风险措施持续发力，决策层就有理由继续扩大对股市等直接融资市场的改革（注册制近期同样有加速的迹象）加以对冲，这也是A股牛市真正的“制度改革红利”。

　　【降息周期是没谱的事】

　　日前，决策层强调，要保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。由于本轮行情本来就是由流动性所主导，其中央行的意外降息更是成为爆点，考虑到多数机构笃定降息周期将开启，在这样的预期背景下，如果明年的货币政策继续偏“稳健”，恐将成为本轮行情最大的黑天鹅。进一步讲，央行不会开启降息周期。

　　作为经济“新常态”下的首次降息，确实值得玩味。从时点上看，近两个月涉及诸多领域的托底经济政策已明显更加密集、力度更大，再加上近期公布的经济指标走软，政府利用综合手段稳定经济的决心早已可见一斑。因此，前段时间的突然降息，更多的是保证流动性必要宽松的手段，不宜将其解读为反映货币政策趋势转向的唯一指标。

　　其实，高层政策思路转变，也是吸取了过去的货币政策调控的教训。从过去的央行基准利率引导流动性来看，出现了不少利用流动性趋势而形成的真正的“周期问题”。在这一轮的经济结构调整中，最典型的就是产能过剩。在经济“新常态”下，告别以往所形成的“货币政策周期依赖”正是本届政府所力图实现的。因此，仅仅一次降息就预测“降息周期”开启，可以说还没有“号”准政策制定的“脉”。

　　事实上，央行此前的降息，更可以看成是在货币和财政两个宏观经济调控手段的中间，找到的一个调节阀门。这也正是过去货币和财政政策中间所缺少的中间通道。具体而言，降息承担起了稳健的货币政策和积极的财政政策之间的一个链接功能。通过非对称降息这样的“相机选择”，货币政策给财政政策的继续调整提供了十分必要的空间和时间。如果假设明年的M2仍然控制在13%左右、GDP增速继续回落至7%上下的话，经济增速的回落意味着财政赤字的总额度也随之缩小，那么对财政政策而言，要继续像今年一样发挥稳定整体经济的作用，难度会加大许多。在既定的政策框架之下，以及明年上半年经济要承受触底考验，作为宏调两大手段的货币、财政，在各自的空间之内为对方创造空间，也就成为今后宏观政策相互配合的一个重要看点，也显得尤为必要。从这个角度来讲，降息的意义在保持经济稳定之外，也表明未来的宏观政策相互配合的手段会逐渐增多。降息，仅仅是这种配合的开始。