策略乔永远/债券徐寒飞＠暴跌后的千人电话会议

　　电话会议：12月9日，下午5点。

　　策略乔永远：

　　今天市场调整的幅度比较大，沪指跌5.4%，振幅超过8%，今天除了股票市场调整之外，我们看到债券市场和股票市场波动性同时增加。债券市场收益率相比最低水平，反弹幅度接近100个bp。最近一段时间我们策略团队在周一，也就是昨天发布了报告《前途光明，道路曲折》，债券徐寒飞团队发布的报告叫做《流动性冲击将导致利率加速上行》。我想最近一段时间我们都做了相关提示，那么我们也想在这个电话会议上，对最近一段时间市场的波动和未来趋势，做一个点评。

　　债券徐寒飞：

　　本轮债券市场收益率的反弹幅度应该算是比较大的，如果算上今天的高点和低点的差异应该是接近了100个bp，我看到十年国开的收益率最高大概在4.8%左右的这个水平，今年的最低水平在3.8%。我们实际上在前面开过两次电话会议，提示收益率将有50个bp的反弹，第二次是提示将有100个bp的反弹，在上周五。

　　实际上这一次收益率的反弹，既有短期的因素，也有中长期的因素，我们之前在报告里也做过一些讨论。一个中期的因素，我先大概讲一下，第一，投资者整体风险偏好的进一步回升，导致了居民和机构的资产配置从偏好短期的货币基金、债券基金、资管、理财一类的固定收益的产品，转向了风险资产；那么第二个中期的因素，随着股票市场财富效应的加剧，整个股市加杠杆的过程，对债券市场流动性存在一个“虹吸效应”，可能也会抬高债券市场中长期的资金成本；第三，我们看从今年年初以来，整体债券市场的牛市是比较强的，如果简单来看的话，中长期的利率、持有回报应该在10%-20%这样一个区间，算是很大很大的一个行情。所以说在年末的话，一般都会有一些短期的获利回调的压力，交易盘和配置盘层面都比较谨慎。比较谨慎的意思就是说，当市场出现下跌的时候，会跌得比较多一点，当市场涨的时候，又会涨得比较慢一些，这反映在年末的时候，整个投资者的心态是偏谨慎的。

　　从11月份以来我们看到资产价格大幅的上涨，可能会导致对待货币政策的态度会出现偏谨慎。这就意味着债券市场所预期的货币政策的进一步宽松，很可能会低于预期。前期央行降息，我们需要注意的不是降息本身，而是降息其中包含的利率市场化加速的预期，很可能这个也对债券市场的投资人产生了一些未来资金成本上升的想法，也会改变市场对于债券市场的看法。

　　此外的话，我们也看到地产市场也显示出一些好转的迹象，某些指标开始改善，所以说后续的刺激政策效果有可能已经开始慢慢显现了。那么这样来看的话，除了我们昨天看到的中证登关于城投债质押新规的一个管理办法的推出，导致了今天上午出现了一些流动性的紧张，大家预期未来城投债可能会出现质押不足、不达标，而使得城投债会被抛出，也增加了短期的流动性的需求。当然这个主要针对的是新增的城投债，而对老的、存量的城投的处理办法应该是比较温和的，最终的结果可能对债券市场只是一个预期层面上的反应。当然这个也加速使得债券市场利率往我们所预期的方向去走。反过来讲，短期利空、充分的释放也可能会使得中期调整的节奏会慢一些，由于后期的话我们认为债券应该还是处于一个弱势的状态，不过它的调整幅度可能会慢下来，很可能不会像前面一个月收益率上升80个bp以上这样的水平，可能会慢慢的、小幅的波动，未来是看得见的。

　　这是我们对债券市场的一个总体看法，就是说债券在未来一个季度左右市场会显得相对偏弱。当然这不代表债券市场的趋势出现了一个大的扭转，我们觉得只是在各种因素的作用下，债券市场出现了一定的调整，未来这个调整的幅度会下降，仍然保持一个弱势。

　　策略乔永远：

　　今天市场出现一些调整，我觉得确实和大家的预期或者想象是相符的，而不是不相符，我们在一个月之前的年报里面提到新繁荣的启动，目前来看，我们觉得这种启动的迹象越来越明显。我想讲三个问题，第一个问题是这次是一个波动还是转折，我们的答案是，这次是上涨过程中的波动，我们觉得A股市场的牛市正在建立，新繁荣正在建立；第二个就是在波动的过程里面，我们怎么看待这种波动的幅度和时间；第三个就是接下来的配置逻辑。

　　第一点就是我们看到A股市场事实上是受到无风险利率下降、增量资金入市的逻辑，不但没有变，而且在蔓延。我们在今年四月份提出来400点大反弹，4到10月份用了六个月的时间实现400点的反弹，10到11月底，基本上又实现了从2400点到3000点的过程，从现在来看，我们觉得后面这段时间之所以能那么快，很大程度得益于央行的降息以及货币政策的有效指导，换句话说，我们把无风险利率下降和A股上升这个逻辑向全市场进行了普及，那么央行降息等于发出了一个明确的信号弹，无风险利率确实在下降，所以A股市场在之后出现了非常明显的启动。在这个启动过程里面，我们在年报里面所提出来的2015年唯一的战略性配置品种，也就是非银金融，特别是券商，事实上是整个过程的领头羊，往后看，我们觉得增量资金入市的逻辑没有变，从我们分支机构反馈回来的情况讲，应该说也符合这个特征，开户数量在增加，越来越多的增量资金进入到市场里面，无风险利率下降的方向应该说是朝着持续的方向在进行。

　　我想强调一下我们怎么看待接下来的政策环境和经济环境对股票市场的影响。我们觉得接下来政策环境仍然是偏乐观的，那么这种偏乐观的方向特别反映在短期内通缩预期仍然在加强。我们看到A股市场面临的政策环境，在我们年报中做的预测是在2015年会出现两次降准两次降息，目前我们已经看到了一次降息，那么在接下来一段时间里面，我们觉得第二次降息和持续的降准仍然是高概率事件。那么有些乐观因素已经反映在债券市场，但是我们觉得主要的乐观因素还没有全面反映在股票市场里。

　　我们想说对2015年全年来看，我们觉得增量资金入市的来源有三个方向：

　　第一个，就是我们今年以来一直强调的影子银行，我们观察到以信托为代表的影子银行资产管理规模今年趋势上升可能会达到四万亿，实际上升只上升了两万亿，在这两万亿的上升之中呢，其中有两万亿该进入影子银行而没进入影子银行的这部分事实上驱动了A股市场的有效上升但在未来我们觉得影子银行的扩张过程或者说快速扩张期肯定已经结束了，慢速扩张或者说存量的持平过程正在出现，这种过程会导致增量资金更大规模地进入到股票市场中来。

　　第二个就是海外市场，我们在最近一段时间对香港和韩国的调研，大家可以看我们的微信公众账号“永远观市”，我们也在上面发布了来自于不同市场调研的反馈，从我们调研的反馈来看，海外市场的机构，主流机构特别是养老基金和共同基金还没有进入A股市场，最近一段时间可能会有所参与的主要是对冲基金，而更大规模的养老基金和共同基金事实上远远没有进入到国内市场，海外的人员配置、合规要求和技术准备上面的一些变化，我们觉得海外资金还没有来得及充分调整。沪港通打通之后，我们觉得明年上半年是海外资金充分布局国内市场的主要来源，特别是伴随着MSCI和富时相关指数的一些调整，把A股市场加入到全球指数之中。

　　第三个就是券商加杠杆。券商加杠杆在短期内我们看到事实上是有上限的，但是在中期来讲，我们看到灵活性事实上是非常大的，从我们非银行业分析师赵湘怀的估计来讲，我们看到券商加杠杆的潜力仍然是巨大的。所以我们觉得未来市场对金融和股票市场来讲，我们应该从牛市的认识上来看，国泰君安策略团队在14年唤醒整个市场对牛市认识，我们在未来也会推动A股市场在牛市形成过程中，进一步推演，如果股票市场的繁荣能够带动金融转型的话，我们觉得这个是新繁荣的核心，也就是我们年报所想表达观点的核心。

　　第二点我想谈的就是牛市不是一天建成的，我们在短期内如何认识这种波动，和接下来这种波动区间有多大。我们看到短期内不同机构对当前市场较快上涨，部分行业基金90度角的上涨，我们觉得是有巨大担心，这种担心并不是对方向的担心，而是对速度的担心，因为过快加杠杆之后形成新的风险。我们在今天的市场里面事实上可以看到，在股票市场今天下午大幅度波动之前，可以看到一些初期迹象，我们觉得这个泡泡，或者说是正向循环其实正在启动，那么这个正向循环启动的过程里面，可能会短期形成一些外围的金融风险，特别像财富效应形成之后，过多的资金较快地进入股票市场所形成的新的、对其他金融行业的一些压力，包括对影子银行形成的金融风险，包括对银行类金融机构形成的金融风险，那么这些金融风险，我们觉得在短期内事实上是驱动市场调整的主要来源。那么这种金融风险在债券市场里面，刚才徐寒飞博士已经充分介绍，但是在其他领域里面，我们觉得市场仍然没有充分认识，特别像影子银行，如果增量资金较少或者明显萎缩的情况下，我们看到可能会对在建项目出现一些压力。除此之外，我们看到监管部门，或者说其他来自于外围市场的一些新的反应，在今天上午中国外汇市场出现了大幅度调整，这种调整事实上还是被一些敏感投资者发现，进而反映在对股票市场的预期中。我们也看到三点以后市场里有大量传闻，关于券商保证金的调整，关于各方面监管部门的调整，各种传闻都有，但是我们觉得真正核心因素还是市场预期的变化，市场预期的变化和部分风险引发导致监管上的审慎措施的启动，这些因素我们觉得事实上是有助于A股健康牛市的建成，我们觉得A股市场的向上趋势稳定，牛市也不是一天建成的，我们也希望A股市场在这个过程里面走出一个前途光明，道路相对来说不是那么曲折的过程。那么短期来讲，我们觉得市场调整短期之内还会进一步放大波动，这种波动的放大我们觉得不太会超越之前我们发布年报前后的点位，我们觉得整体方向上来讲还是比较乐观的。

　　但是在这个过程里面我想谈第三点，就是接下来资金配置的方向。资金配置的方向我们觉得接下来仍然是沿着增量资金入市的方向配置，短期内市场波动加剧可能会降低存量的资金风险偏好，使得市场向原有的大家所熟悉的一些增量资金入市的逻辑去配置，所以我们建议大家可以逐步配置包括之前启动幅度较少的，像地产、家电、环保、公用事业、环保，以及医药等板块，这些板块的配置我们觉得事实上是接下来配置的主流逻辑。在一些根本因素的变化上，我们观察到京津冀地区的政策变化，我们推荐京津冀地区的环保行业及其产业链条，包括由环保所驱动的对环保产业和过剩产能产业的一些调整和治理，对土地使用制度的一些改革，在上海地区我们推荐迪斯尼板块，全国来讲我们觉得改革方向还会进一步向前推进，也推荐相关的一些标的，特别是国企改革的相关标的。

　　重要问答：

　　问：今天这个暴跌应该说是在预料之中，因此我们公司上午做了一部分减仓，但是下一步您说从配置医药、地产、家电等板块，我有一个疑问，非银行的行情是不是就到头了？因为我觉得非银行的盈利能力，尤其这么大量的交易额，券商应该说效益更好一些，可不可以长期持有？谢谢。

　　乔：我做一个补充，非银金融并不是不好，我们仍把它作为2015战略推荐品种，只是建议如果短期内要做调整，我们觉得新增量配置因素可能导致涨幅较少、筹码较为分散的行业短期内会有较大超额收益机会，非银金融仍应作为2015年配置的因素。

　　问：乔博士您好，我这边有一个问题，您刚刚推荐的环保板块，您推荐这个板块的理由是基于前期它下跌得比较多，还是说您对这个板块趋势看好？

　　乔：您好，我们推荐任何一个板块的基础因素都不可能是因为前期下跌较多，估值便宜从来不是一个推荐的理由，我们推荐理由还是认为接下来环保领域，包括京津冀地区的一些因素可能会成为之后市场观察到超预期因素的主要理由，这方面也欢迎您跟踪我们的一些主题推荐报告，或者关注我们的微信公众账号“永远观市”。谢谢。

　　问：有没有什么指标能判断创业板或者中小板什么时候启动呢？

　　乔：这个我们主要是金融工程团队在跟一些具体的指标，这个您可以问刘富兵的金融工程团队，我想从策略角度来看，我们短期之内还是建议大家从增量资金入市这个角度去看。

　　问：您感觉达到什么样的情况会有些反弹呢？

　　乔：其实这只是市场向上过程中的一个健康的调整，我们建议大家再这个过程里面应该逐渐布局，具体的技术指标您可能还是要问金融工程这边。

　　问：您讲的接下来板块的热点像地产、公用事业是不是还是属于大盘股的行情，而中小板和创业板这些所谓的高估值的成长股是不是没有机会呢？

　　乔：我们觉得短期内市场风格的明显转变可能还缺乏一个催化剂。我们也在等催化剂的到来，中小板或者小盘股的机会，我们觉得接下来在市场风险偏好逐渐上升的过程里也会涨，但是具体什么时候启动，并不是在这个调整的过程里会启动。

　　问：您刚才讲的催化剂有可能是什么因素导致的呢？

　　乔：我们觉得催化剂第一，需要增量资金入市，较快的过程逐渐实现，现在还没有实现；第二，就是改革措施的具体落地。使得市场存量资金逐渐提高风险偏好，才会回归到中小板。您如果看过我们年报《新繁荣启动》的话，可以看到我们对这个方向仍然是非常乐观的，只不过在时点上需要进一步斟酌。

　　问：我是这样一个思路，市场这一段的上涨其实是主要是因为补涨，创业板的涨是补国外市场的涨，然后大盘涨是在补创业板的涨。所以我认为补涨行情下，A股其实已经很贵了，不知道乔博士怎么看呢？

　　乔：谢谢您提的这个问题。我们觉得A股的贵与不贵还是取决于各位参考的坐标体系。我们对A股市场是非常乐观的，当然也观察到了市场有悲观的看法。我们觉得A股市场最近一段上涨，事实上是从过分边缘化回归到边缘化的一个过程，这个差异在哪儿？我们所谓的边缘化是从社会资产配置和无风险利率的角度来看，我们发现由于之前的无风险利率较高，导致A股市场的估值持续偏低，这也是为什么过去6年的A股市场没有大机会的原因。在居民配置的领域里面可以看到，居民配置的规模事实上无论和理财产品还是地产，包括保险、存款相比，居民配置在股票市场和证券市场里面来讲都是比例过低，这种比例过低我们认为也是存在有纠正的因素。我们倒觉得A股市场不贵，我们觉得A股市场仍然有较高的空间。

　　问：比如券商来讲的话，现在经过这一轮大涨之后，券商的市值已经超过了很多银行，比如中信银行，交行、浦发等等，券商究竟能定这么高的价格吗？

　　乔：我们认为定价还是合理的。(乔永远、徐寒飞/国泰君安)