上期谈了谈“融十条”与降息，但被市场广泛认为“意料之外的降息”似乎仍有很多待解的东西在其中，本期深入再谈一下降息的背景以及影响。

　　【降息并不等于刺激】

　　“意外降息”并不能解读为“刺激”：实际上，当前中国经济正处于弱增长与低通胀的时期，货币政策更加积极是客观需要的，无所谓刺激，甚至是大规模刺激；而从政策本身来看，也并不代表央行对货币数量型的扩张，因为政策的总方向上，盘活存量的指导方针仍没有太大变化，且央行后续仍不排除会通过价格工具调降资金成本，并坚持在货币总供给增长速度不变的情况下，定向调节资金结构规模。本次不对称降息，堪称对银行业“利率制度”的一次“改革”：此前的做法是将利率差固定起来，显然是垄断银行的利益刚性所致；而不对称降息则是进一步探索实行利率市场化。如果考虑到本次存款利率浮动区间存在1.2倍的上限，相当于存款利率没有降，而贷款利率则下降40个基点。也就是说，商业银行100亿元贷款的利差，相对减少4000万元。反过来说，没有这次降息，银行100亿元可以多赚4000万元利差。这种高额利润，实际上是政府以宏观政策为名义，形成的垄断价格，输送的确垄断利润。

　　商业银行的存贷款利率，多年来利率差固定在约3%的水平上；对利率的调整是存贷款利率的同步调整，利率有高低，但存贷款利率差始终不变。也就是说，老百姓的现金资产收益被压在3%以下，而银行拿着3%的成本，按7%分享1倍收益，与银行有关的机构从银行套取8%-9%的成本，向民间资本放出12%-15%的成本，民间高利贷再按不超过年24%的收益率向“融资难”的个体、小微企业放贷。这就是“融资难”导向“融资贵”的根本原因。此次降息，在下调一年期存贷款基准利率的同时，央行将金融机构存款利率浮动区间上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍。这多少保护了百姓的储蓄资产，不因贷款利率下调而贬值，也是为了防止银行存款的进一步流失，并进一步推动存款利率市场化。

　　【降息难解融资难】

　　实际上，不对称降息对缓解中小企业融资难作用有限。为何？关键就在“不对称降息”这五个字里面。我们都知道，中国金融市场上的流动性主要都靠着商业银行来提供，只有银行的放贷意愿高并有充裕的资金，市场上的资金价格水平才可能真正降下去。

　　那么银行放贷的积极性怎么样才能调动起来呢？一句话，赚息差！然而“不对称降息”后，银行有利可图的空间（存贷息差）不是放大而是缩小了（如前文所计算那样）。在这种情况下，银行很难提高给中小企业提供资金的积极性。无论是“融十条”还是不对称降息，在短期内都很可能无法达到理想效果。

　　首先，中小微企业的融资难题并不局限于供应侧，融资成本的下降未必能让企业的信贷需求和投资欲望回升。当前经济下行压力不减，中小微企业订单量不足、开工量下降，导致有效信贷需求下降的情况客观存在。在信贷供应量以及利率方面做文章，并不能显著改善中小微企业的生存环境。其次，银行并不会轻易放弃来自利差的超额收益，除非后续银监会出台相关措施，加强窗口指导力度，命令银行让利给社会。表面上看，这次不对称降息挤压了银行利差空间，削减商业银行利润，但市场上，中小银行却齐刷刷地以存款利率上浮20%来回应，存款利率不降反升。难道商业银行会进一步挤压自己的利润空间吗？同时，企业相较于银行的议价能力比较弱，除了大型央企、国企，一般生产型企业和中小企业基本不具备议价能力。存款利率上浮20%的同时，贷款利率可能会上浮30%。如果再加上商业银行对客户提出的开票、保证金存款等要求，贷款的实际利率在10%以下已经算是低的了。因此，预计短期内中小微企业融资贵的现象仍将存在。

　　【降息还有另一层意图】

　　除了推动存款利率市场化之外，我们要注意到，央行前脚刚宣布分别对存贷款利率进不对称降息，银监会就已经后脚再批准成立5家资产管理公司（即所谓“坏账银行”），以解决国内坏账水平不断上升的问题。这可能意味着：降息的真正政策目标可能并不仅是“解决中小企业融资难、融资贵”那么简单。“通过降息让那些高负债的传统企业缓一口气，进而稳住经济增长下行的颓势，防控可能存在的金融风险”可能才是决策层的另一层意图。

　　上个季度不良贷款大增10%，增幅创下2005年以来最高水平。随着房地产价格的下挫和经济增速的放缓，不良贷款料还会有进一步的增加。从2013年下半年开始，经过十几年发展与繁荣的国内房地产市场开始出现了周期性调整。上周官方数据显示，中国70座城市中，有67座10月新屋价格下跌；今年前10个月房屋销售较上年同期大跌10%。如果从这个角度去思考，就不难理解上半年政府为什么坚持定向货币政策紧咬银根不放松，全面松绑房地产市场；而下半年却突然转向了全面宽松的货币政策。决策层本意是让房地产繁荣支撑高资产收益率短期内再支撑一阵，为“结构调整”争取时间，下半年眼看着房地产仅凭政策放松救不了，才果断拉开降息的阀门。

　　收紧房企银根具有连锁反应，涉及上下游40个行业的投资会进一步深度下行。和房地产业相关的水泥、钢铁、玻璃等40个行业现在已经产能过剩，如果房地产投资再进一步下降，产能过剩问题将更大。因此导致这批相关的非房地产行业产出减少，或者减少投资，或者倒闭破产，进一步影响全局性的投资和GDP。而一旦地方GDP马上下滑，也让国内银行体系的风险逐渐地暴露出来，地方政府债务问题就可能顶不住。上一年，地方政府和房地产相关的8项税收加上土地出让金的收入，一共有6.4万亿元。狭义的土地财政对房地产的依赖度达到53%，有些地方则更高。在这种情况下，坚持了一年多对住房调整的政府突然改变了政策方向，采取了全面的救房地产市场的政策，比如放弃限购政策、出台房贷新政、对购买住房者采取地方政府财政补贴等。

　　但是，今年10个典型城市，5月土地收入已经同比下降了25%。现在中国经济的困局在于，全国每年大量的基础设施建设，80%都是用的银行的钱。地方政府是用20%的土地收入来撬动了这80%的基础设施建设资金。地方政府普遍以土地抵押从银行融资，如果地价进一步下跌，对地方政府无疑是雪上加霜，GDP的增速前景更加暗淡。这个时候，地方政府如果着急了，唯一的出路是加快拍卖土地。但越加快拍卖土地，地价跌得越快，这是必然结果。地价跌得越快，越会从房地产企业、地方债等各种渠道，激化银行资产质量的恶化。这样的话，整个社会债务慢慢陷入倒塌的恶性循环，银行就不敢贷了。

　　基于以上分析，可以认为，降准降息此等传统货币手段，针对的还是“房地产繁荣+土地财政”旧模式下的旧风险。未来决策层还会不会再进一步放松货币的依据恐怕还在于房地产市场向下走的幅度，如果各地依然没有回暖的迹象，那么进一步的降准降息是可以预期的。

　　【降息后热钱会流出吗？】

　　理论上讲，如果步入降息周期，息差减少，热钱会加速流出。不过，当前全球范围内，相比欧洲、日本等地区与国家，中国仍是利率水平较高的国家之一。何况此次非对称降息中，存款利率上浮空间升为20%，多数商业银行的存款利率其实没有下降。至于美国，虽然已经步入升息的预期通道，但中国市场仍具有人民币升值、A股资产增值两大诱惑，可以与之对冲。由此可以认为，此次降息短期内对国内热钱的流向并无明显影响。但长期来看，在中国很可能进入一轮降息周期的预期下，热钱回流美国的迹象将越来越明显。

　　同时，此次降息也不会导致人民币明显贬值。虽然降息往往意味着人民币的贬值预期加强，但当前外部环境复杂多变，封杀了人民币贬值的空间。从外部环境来看，首先，全球主要经济体总需求仍然偏弱，贬值会增加国际贸易摩擦；其次，其他国家可能进行竞争性贬值，使得人民币的有效贬值非常有限；再次，汇率大幅贬值可能触发资本流出；最后，人民币国际化需要币值稳定的配合（即使不升值，也不能轻易贬值）。更为重要的是，当前中国经常账户依然是顺差，这一决定汇率走向的主要因素不支持人民币贬值。

　　至于出口，主要还是取决于欧美等海外市场的需求。此次降息既然不太可能造成人民币贬值，而全球主要央行都在竞相贬值，那么此次降息就不会刺激中国商品的出口。