近一阶段股市走势异常强劲：三季度A股涨幅牛冠全球，同时，无论是官方媒体还是市场人士都看好后市，这是否意味着“全面牛市”已经开启？

　　【8月PMI是全年低点】

　　汇丰PMI发布的9月预览值为50.5%，比8月终值上升0.3个百分点。稍有改善的PMI指数短期缓解了市场对于经济下行压力的担忧，特别是订单与出口分项的回暖，表明出口与消费仍有改善空间。总结而言，决策层主攻调结构、促改革的政策方向并未改变，进而强化对于未来中国股市将在改革深化的促进下形成“制度性牛市”的判断。从8月数据来看，尽管工业产出下降明显，但是并没有出现库存的增加，工业产销率没有恶化，甚至略有改善，这表明如果总需求恢复，产出能够迅速恢复，而不是以明显的降库存的方式来满足。8月经济将是全年低点，未来增长不会持续下降。

　　一个值得注意的现象是：8月工业增加值数据创出68个月新低之后，相对市场上的一度恐慌，决策层表现得却相当淡定——仍将目光聚焦在调结构与促改革的方向上。而有消息称，决策层已接受了GDP增速低于7.5%的现实。结合此前对就业超预期的分析，可以认为由于新增就业这个直接体现执政稳定性的核心指标几乎是提前超额完成了任务，从这个意义上说，决策层凭借一年多来转型改革的努力，似乎已经摆脱了长期困扰决策层在稳增长与调结构之间摇摆不定的局面，从而为其在今年四季度以及明年的工作重心都可以集中精力做好转型改革的核心任务，而不必受GDP数据高低波动的牵制。

　　具体来看，去年提出的“上限”就是监测、控制CPI，防通胀；“下限”主要看GDP和就业率，就是稳增长、保就业。保持经济运行处于合理区间，上下限指标值不会一成不变。到今时今日可以给出新常态下的定性——如果说，在2013年7月前后决策层还多少受制于季度GDP高低的影响而给出了完成1000万新增就业需要7.2%的GDP增长这个“下限”，那么在今年前8个月完成新增970万就业岗位，所体现的情况来看，似乎这个下限可以下调到7%（“十二五”规划提出GDP的增长目标即7%）。换言之，决策层用调结构，尤其是简政放权换来的数百万家新增登记企业等带动的庞大就业对冲了以工业增加值、固定投资为代表的旧常态数据下滑所代表的就业萎缩。

　　可以认为，8月6.9%的工业增加值超低增速，与此后决策层淡定表现，甚至是对稳增长的“边缘化”处理，具有标志性、乃至划时代的意义——当决策层拥有更多的政策空间来推进其转型改革，也就意味着，将藉此创造更多来自新兴产业、新常态下的就业岗位。同时，稳增长的压力缓解，还为其进一步抑制过剩产能，淘汰落后产业腾出了空间。需要强调的是，目前决策层并没有公开就“7.5%左右”这个今年两会上定下的目标做出新的表态，但可以明确的是，今后决策层在经济增长目标方面应该集中在7.5%后面“左右”二字上做文章，而不是盯住7.5%这个僵化的数字。

　　既然决策层有意将GDP增速目标向下修订，那么必将带出多个变化。第一，不排除明年两会（或者干脆就在今年年底中央经济工作会议）上，GDP数据的地位将被“矮化”，与民生更相关的就业、收入和环保等指标将有较大提升。第二，明年GDP增长目标向下修订是大概率事件，可能是7.2%，甚至是7%。而且，即使是7%也在“十二五”规划的目标范围内。第三，与新兴产业、民生相关的项目投资比例将提升，也更容易得到资金支持。同时，那些打着稳增长名义上马的高耗能高污染项目，将更难获得资金，甚至烂尾。过剩的落后产能就更不用说了。第四，决策层工作重心与方向无疑转向改革、转型，今年四季度我们很可能看到更多政策集中在上述新兴产业、民生改善的领域。这也为股市的结构性行情指明了未来投资的大方向。第五，在转型升级大背景下，再用传统的GDP、工业增加值等代表旧常态的数据“不及预期、创新低”，来鼓噪政策的刺激和“救市”，不是刻舟求剑，也是水中捞月。对于股市而言，这将产生两大影响。第一，周期股失去上涨动力，指数行情被封杀。既然决策层把底线定在7%，那么未来的政策都将围绕着如何转型改革。传统的煤电钢地产等产业将难以获得政策的呵护，行业衰退、企业经营压力增大几乎板上钉钉。即底线下调，未来政策重心调整，使得周期股上涨的动力进一步削弱。这也宣告了此前建立在经济复苏、蓝筹修复基础上的指数上涨很可能不会持续。第二，新常态下的结构性行情才是未来股市中的主流。当稳增长的迫切性和必要性都在降低的时候，决策层可以把更多精力投向调结构与促改革。在今年四季度和明年，政策方向集中于“惠民生+调结构+促改革”，与之相关的领域将涌现一大批投资机会。这就是我们所期待的“新常态下的结构性行情”。

　　【“全面牛市论”不靠谱】

　　事实上，经济数据与股市价格之间不是直接传导而是间接传导，经济目标决定政策导向，政策导向影响预期取向，预期取向影响投资预期，投资预期影响资金流向，资金流向影响价格。从中可以看出，与预期和价格之间的关系更为接近的是政策导向，而不是经济目标或经济数据，经济目标或数据对行情的作用往往要通过政策的传导才能到达。因此，相比经济目标或数据，改革政策与行情的关系更为紧密。因此，未来将呈现“结构性牛市”，而不是“全局性牛市”。

　　所谓“全局性牛市”，是指市场的所有板块都具备轮涨的条件和基础，随着市场估值的提升，各板块在比价效应的刺激下轮番上涨，其中板块轮涨的宏观基础应该是，所有行业的景气度应该都是向上的，这只在经济全面复苏和过热的条件下才会产生，或者说整体经济增速的趋势是朝上的，包括传统产业和新兴产业的大方向都是扩张的。要出现这样的情形，除非中国经济迎来新一轮全面性复苏周期。

　　但是，目前中国经济步入全面性复苏周期的条件并不具备。一是经济结构调整已成为中国宏观政策的主导方向，即对传统产业“做减法”，对新兴产业“做加法”的“结构性改革”方向在未来相当长一段时间内都不会改变。在“结构性改革”的背景下，市场的板块机会必定是结构性的，即传统周期性产业估值下降，新兴产业估值提升，这决定了在中国经济全面性复苏到来之前，市场的投资机会都是结构性的。二是高产能和高债务是传统产业的普遍特征，即使没有结构调整政策的指引和作用，传统产业本身也存在去产能化和去杠杆化的需要，景气度下滑是传统产业需要普遍面对的，这一经济规律和现实决定了传统产业的投资时机还远未到来。而新兴产业因为轻负债、轻资产，以及行业景气度的向好会得到市场的持续青睐和追捧。

　　总之，看“改革预期”而不看“经济周期”是从宏观政策的大方向去把握市场的方向，而看“结构性牛市”而不是“全局性牛市”，是从经济改革的结构性特征上去定性行情特征。除非，我们能看到新兴产业对经济增长的贡献度能够抵消甚至超过传统产业对经济增速的拖累，中国经济进入新一轮全面性复苏周期，才可能预测“全面性牛市”的到来。