工研金融观察·2014年8月

　　总策划： 詹向阳 中国工商银行金融研究总监

　　课题组长： 樊志刚 中国工商银行城市金融研究所资深专家

　　邹民生 上海证券报首席编辑

　　课题组成员：马素红、程实、宋玮、王婕、罗宁、郭可为、吕振艳

　　赵幼力、王小娥、朱妮、李露、杨荇、孙含越

　　■ 国内方面：7月，CPI同比、环比涨幅持平，PPI同比、环比降幅双双收窄。社会融资规模创2008年12月以来新低。人民币存贷款新增均有所下降。公开市场资金净投放，资金面较为宽松。人民币实际有效汇率连续两个月回升，外汇占款由负转正。A股主体市场量价齐升，在市场整体冲动过后，重新走向稳定的可能性更大。

　　■ 国际方面：7月至8月下旬，国际金融市场波动有所放大。美元、美股、美债齐齐走高。欧元、欧股大幅下挫，英镑、日元先升后贬，新兴经济体货币整体偏软，日股冲高回落，金价油价双双跳水，欧债、日债收益率下行，新兴经济体国债收益率走势分化。展望后市，美国经济走势、主要央行的货币政策及地缘政治仍是影响国际金融市场的主线，市场震荡趋向放大。

　　价格总水平：CPI同比、环比涨幅持平，PPI同环比降幅双收窄

　　7月，居民消费价格指数（CPI）同比上涨2.3%，环比上涨0.1%，涨幅均与上月持平（见图5）。在2.3%的涨幅中，去年翘尾因素影响约1.4个百分点，新涨价因素影响约0.9个百分点。八大类商品价格同比“七升一降”，仅烟酒及用品价格同比下降0.6%。其中，食品价格上涨3.6%，影响CPI上涨约1.18个百分点。

　　在食品中，鲜果和蛋同比涨幅分别为20.1%和19.5%，合计影响CPI上涨约0.56个百分点。从环比数据看，7月份食品价格下降0.1%，非食品价格上涨0.1%。食品中，蛋、鲜菜、猪肉价格上涨较多，环比涨幅在0.7%-4.2%之间，但由于时令鲜果大量上市，市场供应充足，鲜果价格环比下降6.3%，致使食品类价格略有下降。

　　7月全国工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降0.9%，连降29个月，降幅比上月缩小0.2个百分点，环比下降0.1%，降幅比上月缩小0.1个百分点，同比、环比降幅的双双收窄，以及购进价格环比由降转平，表明当前工业品市场供需形势略有好转。

　　工业生产者出厂价格中，生产资料价格同比下降1.2%，影响全国工业生产者出厂价格总水平下降约0.92个百分点。其中采掘业价格下降3.4%，原材料工业价格下降0.8%，加工工业价格下降1.2%，降幅均比上月有所收窄。生活资料价格同比上涨0.3%，影响全国工业生产者出厂价格总水平上涨约0.06个百分点。分行业看，煤炭开采、黑色金属矿采选、黑色金属冶炼出厂价格降幅都在3%以上；价格上涨幅度较大的是石油和天然气开采业、燃气生产和供应业以及水的生产和供应业，本月出厂价格分别同比上涨6.2%、4.2%和2.9%。

　　下半年物价走势通胀风险大于通缩，主要原因有三点：一是稳增长政策见效，总需求回升；二是食品价格尤其是猪肉价格上行将推涨CPI；三是化解产能过剩政策取得一定成果，部分行业供需格局悄然发生变化。

　　社会流动性：金融数据纷纷创新低，社会融资规模创6年新低

　　7月末，广义货币(M2)余额119.42万亿元，同比增长13.5%，增速分别比上月末和去年同期低1.2个和1.0个百分点；狭义货币(M1)余额33.13万亿元，同比增长6.7%，增速分别比上月末和去年同期低2.2个和3.0个百分点。

　　从社会融资规模来看，7月社会融资规模为2731亿元，分别比上月和去年同期少1.69万亿元和5460亿元，创下2008年12月以来的新低。至此，今年1-7月社会融资规模为10.81万亿元，比去年同期少1577亿元。其中，信托贷款减少158亿元，同比少增1309亿元，未贴现的银行承兑汇票减少4160亿元，同比多减2383亿元。从前7月数据看，货币信贷和社会融资规模增长仍处在合理区间，货币政策“总量稳定、结构优化”取向并没有改变。

　　7月人民币贷款新增3852亿元，同比少增3145亿元。分部门看，住户贷款增加2062亿元，其中短期贷款增加259亿元，中长期贷款增加1803亿元；非金融企业及其他部门贷款增加1773亿元，其中短期贷款增加2356亿元，中长期贷款增加2082亿元。7月人民币存款也出现了下降。当月人民币存款减少1.98万亿元，同比多减1.73万亿元。其中，住户存款减少1.08万亿元，非金融企业存款减少1.35万亿元，财政性存款增加6804亿元。

　　总的来看，7月经济金融数据纷纷创新低，我们认为，在经济运行面临一定下行压力以及房地产市场正在调整的背景下，有效贷款需求没有过去那么旺盛，这是导致社会融资和信贷量下降的重要原因。除了需求端的下降，供给端的状况也不容乐观。理财市场吸引了大量的社会融资是人民币存款减少的原因之一。

　　银行间市场流动性：全月公开市场资金净投放，资金面较为宽松

　　7月份，银行间市场资金面总体延续宽松态势。全月累计在公开市场上净投放资金1290亿元。7月份公开市场的最后一周实现了净回笼110亿元，是近三个月来首现单周净回笼。此前，央行在公开市场上连续11周实现资金净投放，累计投放资金规模达5280亿元。8月份以来，央行连续两周继续在公开市场实施净投放，累计投放规模为250亿元。到目前为止，受季节性因素和第三轮A股IPO影响，资金面持续趋紧。随着月底临近，资金面紧张局势或将进一步加剧。7月份，银行间市场同业拆借和质押式债券回购月加权平均利率均为3.41%，分别比上月高0.56个和0.52个百分点，但比去年同期分别低0.13个和0.19个百分点。

　　8月，公开市场累计到期资金量为1100亿元。依据目前稳增长的政策基调，货币政策还是会延续宽松，银行间资金利率中枢也难大幅抬升，8月央行的公开市场操作依然会维持净投放。

　　人民币汇率：实际有效汇率连续两个月回升，外汇占款由负转正

　　自6月企稳回升后，7月人民币实际有效汇率指数为114.74，环比上涨0.57%，该指数连续两个月上涨，并创出四个月新高。7月人民币名义有效汇率指数为111.52，环比上涨0.48%，为四个月最高。今年1-7月人民币实际有效汇率和名义有效汇率分别累计贬值3.38%和2.36%。1-7月人民币兑美元中间价累计贬值1.16%，即期累计贬值2.0%。

　　在我国香港离岸市场上，7月份人民币兑美元即期汇率依然维持升值态势。截至8月20日，人民币兑美元即期汇率报6.1413元/美元，连续六日上涨。7月人民币即期汇价一直高于中间价，人民币兑美元中间价贬值0.24%，人民币兑美元即期升值0.49%，连续三个月升值；市场结汇、购汇需求比较均衡，表明市场对于人民币升值的预期逐渐强烈。在境内外企业对人民币需求的推动下，预计下半年人民币中枢会向升值方向偏移。

　　7月，金融机构新增外汇占款378.35亿元人民币，扭转了6月金融机构外汇大幅负增长的局面，再度实现正增长，6月外汇占款减少882.8亿元，创下2012年1月以来的最大降幅。

　　推动7月外汇占款余额环比多增主要有三大原因：出口转好，外商投资态势较为平稳以及国际收支再现双顺差。7月银行代客结售汇顺差101亿美元，继续维持在较低水平，客户的结汇意愿基本平稳，结汇意愿继续高于售汇意愿，表明未来人民币还有一定的升值压力。随着国内政策不断明确和经济企稳，国际区域经济与政治不稳定上升，人民币升值预期增强，海外热钱流入的趋势仍有加强，预期三季度后半段的外汇占款会继续恢复，从而有望减轻央行的货币政策压力。

　　股票市场：7月股市大涨，未来将维持稳定

　　7月A股主体市场量价齐升，上证综合指数上涨7.48%，主要是由于经济运行在宏观政策微刺激状态下出现一定的积极因素、M2的回升以及沪港通等改革措施三大因素的正面影响。但创业板出现下跌，7月份创业板指数下跌4.28%。从行业表现看，有色金属、非银金融、房地产涨幅前三；传媒、计算机、电子位于涨幅后三位。截至8月22日，上证指数报收2240.81点，深证成指报收8059.40点，较月初均有小幅上涨。

　　展望未来，随着经济增速的稳定，我们认为政策走向更大刺激、资金面走向更宽松的可能性较小，而资本市场的许多大事件都将在下半年发生，需要更多的资金来配合，如新股的大量发行、沪港通的推出、优先股的发行和新三板做市商制度的实行等，在市场整体冲动过后，重新走向稳定的可能性更大。

　　涉美资产一枝独秀 市场震荡趋向放大

　　美元持续走强，汇市波动放大

　　受美国经济数据表现强劲，7月议息会透露提前加息可能以及全球地缘政治风险此起彼伏激发避险需求等多重因素刺激，美元强势走高。截至8月20日，美元报收于82.226，较7月初上涨3.0%，蹿升至去年9月以来的最高水平。同时，美元波动率显著放大，美元指数标准差从6月的0.199大幅扩大至7月以来的0.558。

　　欧系货币纷纷走软。在疲弱的经济数据、欧洲央行于6月推出的一揽子宽松政策、葡萄牙银行业阴云以及俄乌冲突升级等多重因素影响下，欧元尽显颓势。截至8月20日，欧元、英镑对美元汇率分别报收于1.3259和1.6595，分别较7月初贬值3.1%和3.2%。日元维持窄幅震荡。截至8月20日，美元对日元汇率收于103.76，日元对美元较7月初贬值2.2%。

　　新兴经济体货币整体偏软，跌幅各有不同。截至8月20日，俄罗斯卢布、阿根廷比索和巴西雷亚尔分别较7月初对美元大幅贬值5.7%、2.3%和2.8%。印度卢比和南非兰特则相对平稳，同期较美元小幅贬值0.9%和0.7%。

　　展望后市，由于美国和英国经济增长形势明显好于其他发达经济体，市场对两国的加息预期日渐升温，预计美元和英镑在未来数月中将维持整体强势，欧元前景仍不乐观，日元将继续窄幅震荡。而新兴市场货币在地缘政治风险、内部经济不平衡加剧和美联储货币政策转向三重压力下，仍将面临较大下行压力。

　　全球股市宽幅震荡，美欧股指走势分化

　　截至2014年8月20日，全球股市市值与7月初基本持平，收于65.6万亿美元。

　　美股急挫之后收复失地，保持上行趋势概率较大。7月31日美国道琼斯工业平均指数、纳斯达克指数、标普500指数跌幅分别达1.9%、2.1%、2%。美联储关于加息的讨论进一步加剧美股下行走势。但进入8月中旬以来，市场紧张情绪逐步缓解，美股开始收复失地。贸易赤字收窄及房地产数据向好，推动股指持续走高。截至8月20日，纳斯达克指数较8月初上涨4%至4526.5点，再创历史新高。总体上看，美国股市将继续保持上行趋势，但高位风险亦值得关注。

　　欧股跌破今年初值，未来前景不容乐观。8月8日，斯托克欧元区50指数跌破今年初值，至2898.5点。此后虽有小幅回升，但截至8月20日仍较7月初下降2.2%至2977.5点。同期，德国DAX30指数、法国CAC40指数分别下跌6%和5%，英国富时100指数也出现了0.7%的跌幅。展望未来，欧洲经济面临着过低通胀率、过高失业率等多重风险，德国经济失速令欧元区复苏前景不容乐观，受此影响欧洲股市难以摆脱颓势，在欧洲央行推出ABS购买计划之前，主要股指预计难以回到6月份的水平。

　　日股宽幅波动，下行压力加大。7月初以来，日本股市在冲高之后迅速回落，8月8日日经225指数收于14778.37点，较7月初下跌3.6%。展望未来，受经济基本面不利因素影响，日本股市下行压力明显增大，若日本政府最终没有推出更大规模的刺激政策，股市指数难以再现前一阶段持续上涨的趋势。

　　新兴市场股市震荡走高，资金外流仍是最大风险。随着资金持续回流新兴市场，截至8月20日，MSCI新兴市场指数较7月初上涨3.2%，即便是发生了债务违约的阿根廷，在股市短暂下跌之后继续维持上行趋势，8月20日Merval指数收于8929.6点，较7月初上涨10.8%。但地缘风险反复发酵、国内经济放缓压力仍未根本缓解等因素，加之美国货币政策正常化趋势未改，资金外流仍是新兴市场股市的最大风险，未来一个时期主要股指或呈大幅波动格局。

　　金价油价双双跳水，未来走势更趋复杂

　　过去一个多月，全球地缘政治风险迭起的利多因素最终未能战胜美联储加息预期提前、美元持续走强的利空因素，国际金价在7月中旬触及四个月的高点1338.7美元/盎司后，转为震荡下行，截至8月20日，纽约黄金现货价格报收于1291.43美元/盎司，分别较7月初和7月中高点下跌2.6%和3.5%。同期，国际油价更是大幅跳水，截至8月20日，WTI原油期货价格和北海布伦特原油期货价格分别报收于93.45美元/桶和102.28美元/桶，分别较7月初大跌10%和8.5%，已分别降至2014年1月和2013年6月以来的最低水平。

　　展望后市，预计未来几个月金价走势将更趋复杂，下行压力加大，且震荡加剧，震荡区间为1150美元/盎司-1320美元/盎司。原油方面，美国原油产量增长和美元继续走强仍将是抑制油价的关键因素。预计未来几个月国际油价将加大震荡，WTI和北海布伦特原油期货价格波动区间分别为88-115美元/桶和95-120美元/桶。

　　美欧国债持续向好，日债收益率有望反弹

　　美国国债超买现象严重，价格走高动能或已耗竭。7月份以来，美联储继续保持缩减量宽购债规模的步伐，但地缘政治动荡及葡萄牙银行业危机、阿根廷债务违约等事件带来的市场风险推动美国国债价格不断走高、收益率持续下降。截至8月20日，美国10年期国债收益率收于2.43%，较7月初下降13.8个基点。但综合近几个月美国国债的走势，目前美国国债超买现象严重，且美国经济数据表现强劲，美国国债价格进一步走高的动能或已耗竭。

　　展望下一阶段，我们仍然维持“2.4%将是美国10年期国债收益率的短线底部区间”的判断，随着美联储逐步结束量宽购债行动，未来几个月10年期国债收益率或将触及2.80%的高位。

　　欧债收益率继续走低，未来仍有下行空间。虽然德国经济“失速”、欧洲复苏出现反复，但在欧洲央行宽松预期、市场通胀走低及乌克兰危机事件驱动下，欧元区多国国债收益率继续下行。截至8月20日，德国10年期国债收益率较7月初下跌25.7个基点至0.99%，希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利同期限国债分别下降了16.5、46、28.6、23.6、23.1个基点至5.78%、1.9%、3.31%、2.4%、2.6%。考虑到欧洲央行可能在较长时间内维持目前的低利率，且在经济复苏阻力加大的背景下包括ABS购买计划在内的欧版QE推出概率增大，预计欧债收益率仍有下行空间。

　　日债市场续享政策利好，通胀走高或触发收益率反弹。据高盛研究报告，2013年安倍“第一支箭”——量化宽松实施以来，日本央行买入了约70%新发行的日本政府债券。日本央行超宽松货币政策推动国债收益率持续走低，截至8月20日，日本10年期国债收益率较7月初下降3.9个基点至0.52%。但值得注意的是，日本物价指数近几个月来连续飙升，4-6月份 CPI分别同比上涨3.4%、3.7%和3.6%。通胀走高虽有利用日本走出长期通缩的困境，但投资者抗通胀收益率的预期也随之提升，据日本媒体报道，日本政府养老金投资基金（GPIF）计划将大幅减持日本国债、增持日本股票。日本央行此前也表示，如果通胀持续上行将调整购债规模。展望未来，通胀走高可能成为触发日本国债收益率反弹的重要因素，0.5%或是日本10年期国债收益率的支撑线。

　　新兴市场国债收益率走势分化，未来或维持震荡格局。跨境资金重返新兴市场对多数新兴经济体国债市场带来利好，截至8月20日，巴西、印度、南非10年期国债收益率分别较7月初下降29.9、25.3、8.8个基点至11.69%、8.48%、8.25%。但乌克兰危机的持续演化、美欧加大对俄罗斯制裁力度，令俄罗斯国债市场遭受冲击。今年第二季度印度尼西亚经济增速下滑至近年来新低，也推高国债收益率。截至8月2日，俄罗斯、印尼10年期国债收益率分别较7月初上升38.6、17.7个基点至4.86%、8.33%。考虑到地缘政治动荡以及美联储货币政策调整的冲击，新兴经济体国债市场未来可能维持震荡格局。